2023年11月10日，由普益标准主办，浦银理财联合主办，西南财经大学信托与理财研究所提供学术支持的“第十二届普益标准财富论坛”在上海圆满落幕。

西南财经大学中国金融研究院教授、普益标准首席经济学家王鹏带来主题为“金融竞争力提升与资管机构发展”的主题演讲，王鹏表示，资管体系高质量发展不仅是国家金融竞争力提升的重要表征，更是其重要驱动力。通过长期跟踪研究资管体系与宏观经济、居民需求、经济运行之间的互动关系，我们发现，一是资管体系的发展需要金融市场基础、机构基础以及监管基础的有形支撑，也需要信义文化和信用与法治环境的不断完善，这些因素本身就是金融乃至经济体系高质量发展的重要基石。二是资管体系对金融资源的配置方式和风险管理方式，更适合现代经济的发展特征。我国的经济发展模式目前正处于由规模经济向创新经济的演进过程中，资管体系高质量发展符合我国经济发展方式向更高质量跃升的内在要求。三是资管体系运行的基础特性，有别于传统的直接金融体系和间接金融体系，突出表现在交易结构、风险特征、定价机制、监管理念等方面。因此，资管体系的高质量发展对应着国家金融竞争力的提升，是金融强国的重要内容。

西南财经大学中国金融研究院教授、普益标准首席经济学家

王鹏 主题发言

以下为西南财经大学中国金融研究院教授、普益标准首席经济学家王鹏发言实录（由普益标准根据嘉宾发言实录整理，并经嘉宾确认）：

各位下午好，今天我要讲的主题是“金融竞争力提升和资管机构发展”。通过学习中央金融工作会议精神，再结合我们长期对于中国资管市场及世界资管市场的观察和思考，和大家做一个交流与分享。

10月末的中央金融工作会议，在行业定位、总体要求、基本原则上，有一个非常明确的提法——加快建设金融强国。金融强国的内涵是什么？我们认为一个必然的内涵是金融竞争力要位居全球前列。那么金融竞争力的内涵又是什么？什么因素构成了金融竞争力的必然要素？从现在学界和业界研究的成果来看，对于金融竞争力的认识可以分成两个大的分支，一个是把金融作为国家全球竞争力评价的一部分，另一个维度是在特定的地区和机构上探讨金融竞争力。

《全球金融竞争力》报告认为：全球金融竞争力是一个经济体当中的金融体系，相较于其他经济体而言在全球范围内更有效的配置金融资源和管理风险，并以此促进经济增长和社会发展的能力。这一定义从金融配置资源活动的本质出发，提出了金融竞争力评价的两个最重要的维度，一是资源配置的效率，二是跨期配置的风险管理能力。结合长期以来研究体会，我们认为资管体系高质量发展是金融竞争力提升的重要标志。

2000年以后，全球资管规模在快速发展，目前资管体系是全球金融体系当中发展最快的板块，对全球资本流动、国际资产配置、各国经济的运行产生了越来越重要的影响。BCG报告认为，全球资管AUM规模从2005年36.4万亿到2021年突破100万亿，16年间CAGR达6.41%，尽管2022年有所回落，但是总体上规模的增速仍然非常快。

同时，全球银行业的资产份额占比在持续的下降。全球银行业资产份额由2008年的49.9%，下降至2019年的41%。根据英国《银行家》杂志所提供的数据，在最新的规模测算中，2023年全球银行业总资产规模下降1.65%至151.7万亿美元。根据ADV Rating的统计和评价，世界排名前列的资管机构大多都集中于金融竞争力比较强的国家。也就是说，各个国家资管体系的发展状况，与该国竞争力高度正相关。

其实，资管体系的高质量发展，不仅是全球金融竞争力提升的重要表征，还是全球金融竞争力提升的重要源泉，原因在于以下三个方面。

第一个方面，资管体系的发展需要金融市场基础、机构基础以及监管基础的有形支撑，也需要信义文化和信用与法治环境的不断完善，这些因素本身就是金融乃至经济体系高质量发展的重要基石。

第二个方面，资管体系对金融资源的配置方式和风险管理方式，更适合现代经济的发展特征。我国的经济发展模式目前正处于由规模经济向创新经济的演进过程中，资管体系高质量发展符合我国经济发展方式向更高质量跃升的内在要求。

全球的资管规模为什么会持续扩大？可以分两个层次理解其中的原因。

第一个是直接原因。次贷危机之后，全球的财富积累、宽松的货币政策以及金融周期等变化，对全球资管企业的规模增长提供了比较重要的支撑，财富积累和分配格局催生了资产管理的需求。另外，主要的发达经济体推出的宽松货币政策，催生了投资者对收益率的需求。同时，主要发达国家整个的金融周期在下行，银行信用中介的成本被推升。所挤出的融资需求转向资管行业满足。经济体系和金融体系当中发生的更多有形变化，对资管规模的增长起到了重要的支撑作用。

第二个更深层次的原因，是资管体系的资源配置方式和风险管理方式更适合现代经济发展和演进的特征。伴随着人类生产和消费方式以及财富管理方式的转变，在资金端，由单一存款产品的需求向更丰富多样的资产组合和配置方案需求演进。在资产端，原来更适合规模经济的融资方式向更适合创新经济要求更灵活的融资方式，包括更广泛的风险分散方式演进。在机构端，资管体系的信息不对称程度较商业银行较低，同时伴随互联网和数字技术的进步，马太效应更强。

全球经济发展模式的变迁对融资方式和机构及市场体系提出了新的要求，是资管规模持续扩张的深层次的原因。而我国宏观经济正由高速发展进入到高质量发展阶段，其中的内涵就是要改变靠要素投入提高产出效率越来越低的现状。在这一过程中，资管体系可以发挥重要作用。

第三个方面，资管体系运行的基础特性，有别于传统的直接金融体系和间接金融体系，突出表现在交易结构、风险特征、定价机制、监管理念等方面。

从主要资产投向看，资管体系具有直接金融特征，但从盈余方与赤字方的连接方式看，其具有间接金融特征（本身是一种金融中介）。所以资管体系是一种新的融资结构，它与传统的直接金融和间接金融都有明显不同，主要体现在四个方面：

一是交易结构不同，资产管理是一种不同于间接金融和直接金融的新的金融交易结构，造成交易结构不同的关键因素是核心法律关系与契约形式，决定了其有着完全不同的市场结构、运行机制和收益风险特征。资产管理体系最基础的契约形式是信托，而间接金融和直接金融体系最基础的契约形式是债和股。

二是风险机制不同，风险机制建基于金融契约和交易结构，核心是风险的交易与分担机制，作用效果直接体现在金融交易的估值定价与市场主体的行为特征中。在间接金融体系里面，金融中介要承担大部分的金融风险，信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险等等。在直接金融体系当中，金融中介承担地提供中介服务相关的操作、法律、合规等风险，而盈余方和赤字方各自承担相应的金融交易当中的最基本的风险。而作为金融中介的资管机构要承担由信托规制所界定和规范的“信义义务”责任和风险，本质是受托管理责任风险。受托管理责任要求管理与信托资产相关的投融资活动中的各类风险，但这些风险对资管机构的影响程度、重要性排序与直接金融体系和间接金融体系大不相同。

三是定价机制不同，金融系统在运行中的定价机制包括资金资产的定价机制（包含时间价值和风险定价）和作为金融中介的服务定价机制。间接金融体系所提供的产品主要由风险定价构成，特别是信用风险定价。而直接金融体系投资者自己来承担证券价格波动带来的市场风险，金融机构提供的服务定价主要基于信息加工和服务成本。资管体系的整体定价机制更体现风险定价和服务定价的综合，风险分担方式以及相应定价机制的多样化，都会促进整体经济金融系统更加高效。

四是客户需求、业态模式和监管导向不同。这由资管体系的契约基础、交易结构、运行机制的特征直接决定，是资管机构日常运营方面最为关注的显性要素。资管体系的发展壮大使金融业中分业与混业的界限更为模糊，直接金融与间接金融的融合更为深入，因而分业监管与统一监管相结合、机构监管与功能监管相结合、微观审慎监管与宏观审慎监管相结合的要求更为迫切。基于信托契约的高度不完备性和信义关系对受托人的强约束特征，资管行业监管导向更须加强行为监管。

基于以上特性，在当前的宏观经济发展所遇到的若干挑战中，都应特别重视资管体系的作用。例如，资管体系发展与消费提振密切相关。消费是宏观经济增长非常重要的基本盘，要提振消费，第一是提升消费意愿，第二是提升消费能力。提升消费意愿我们可以从短期、中期、长期分别着手，比如短期的促销、消费券、消费补贴，中期的基本公共服务均等化改革，长期的人口更迭。提升消费能力，更多的集中在了工资性收入的提升和财产性收入的提升上。资管体系的发展不仅有助于提升消费能力，也因为心理账户的作用，对居民消费意愿也会有明显的提升作用。

另外，当下面临的一个重要的难题是货币政策传导机制不畅。最近货币政策整体保持宽松基调，主要利率持续下行，M2同比高增，但是同期经济增速的改善幅度明显低于货币宽松的程度，货币政策的传导机制明显不畅。那么如何疏通货币政策传导的渠道？在货币政策传导机制当中，资管体系所对应的资产价格渠道，在当前是很重要的一个渠道，原因在于资管机构相较于普通投资者有三种能力。一是价格发现能力更强，在经济金融基本面发生重要变化时，更有能力发现或重估真实资产价值，进而调整相关资产配置，影响相关资产价格，畅通资产价格渠道。二是行为偏差更少，风险资产价格波动大，机构投资者较个人投资者更为理性，“反应不足”或“过度反应”程度更低，不会过度放大资产价格波动带来的财富效应和托宾Q效应的波动，更有利于货币政策通过资产价格渠道平稳传导。三是配置范围更广，能够基于资产配置理念开展投资活动，拓宽资产价格渠道范围，扩大货币政策传导效果。

中央金融工作会议提出，要优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。资管体系高质量发展，本身是提升国家金融竞争力的重要内容，也就是金融强国建设的重要内容。这不仅是因为资管体系发展所需要一系列的基础，包括有形的基础和无形的基础，都是国家金融竞争力提升必然的要素。同时，资管体系对于金融资源配置方式和风险管理方式，更适合当前经济转型发展。此外，资管体系运行的基础运行特性，与传统的直接金融和间接金融体系有很大的差异，可以在金融竞争力的提升，亦即金融强国的建设中发挥独特作用。