2023年2月24日，由普益标准主办，兴银理财联合主办，西南财经大学信托与理财研究所提供学术支持，中信期货、安联资管、华安资产提供会议支持的“第十一届普益标准财富论坛”在昆明圆满落幕。

西南财经大学中国金融研究院教授、普益标准首席经济学家王鹏带来主题为“银行理财市场的新特征与新思考”的演讲。王鹏认为，银行理财市场与债券市场之间的反馈机制已经发生了根本性变化，负反馈比正反馈的程度更强。现阶段监管需要重构制度环境，机构需要重建能力结构，投资者也需要重塑投资理念。王鹏表示，由于行业底层逻辑变化，对商业银行理财业务的评价与考核应转变思路，更多从塑造长期核心竞争能力角度出发。尽管理财业务收益受到影响，但包括理财业务在内的财富管理业务对商业银行尤其是区域性商业银行仍是具有重要战略地位的业务板块。同时，应大力发展金融衍生品市场，为理财机构提供更多资产和策略选择以及更多风险对冲工具。王鹏认为，新形势对从业人员能力结构也提出了新要求，包括金融工程学、金融衍生品分析、市场风险管理、行为金融学在内的微观金融学知识的重要性进一步凸显。

现场和线上的各位嘉宾，大家下午好！很高兴有这样一个机会跟大家分享一下关于我对银行理财市场的新特征，还有一些新思考的观点。

从2004年光大银行推出第一款人民币理财产品，到2010年开始银行理财系统性的推进，从2011年至今可以把银行理财市场的发展分成四个阶段。此四个发展阶段的推动力与发展逻辑有很大的不同。资管新规正式实施后，2022年银行理财进入高质量发展阶段，在此阶段的第一年，整个行业遇到很多新问题，需要面对很多新现象。作为长期观察银行理财市场的研发机构，我们也产生了很多新思考。

尽管市场遇到了新的问题和波动，但从最近发布的数据来看，理财产品存续规模为27.65万亿，是中国资管市场第一大组成部分，对中国金融体系乃至经济体系的重要性不可低估。但市场在结构上也呈现出与之前完全不同的特征。通过各家银行战略的规划和设计，理财业务在商业银行经营战略中的重要性不断提升。理财子公司的市场份额也在迅速提高。此外，净值化与客户预期和销售惯性之间的矛盾愈发突出，同时资金端投资者的保守风格趋势越来越明显。

2022年理财产品市场经历了两次较大冲击，尤其是11月份这次来自债券市场的冲击影响面更广，影响程度更深。从2022年理财产品资产配置情况来看，理财产品配置固收类资产占比极高，接近70%。回顾2021年，净值化比例也在不断提升，到年底达90%。但因为债券市场整体走牛，股票市场也比较疲软，使得更多资金选择留在债市。同时，不少理财产品在2021年取得了不错的年化收益，整体市场规模取得稳健增长，年底达到29万亿元，同比增长12.14%。对比2021年和2022年，理财产品破净比例上升，同时存续规模有所下降，可以得出基本结论：产品、机构、客户、行为和市场的波动是直接挂钩的。

从理财市场的变化可以看出，以理财市场为代表的资管市场在宏观层面的影响越来越大，甚至可以说在宏观经济几个重要的领域当中是一个非常重要的决定变量。

在消费的问题上，消费不足是中国宏观经济长期存在的特征，对于如何解决这个问题有很多的方案，但回到这个问题的基本逻辑上，最终消费的提振还是要靠消费能力的提升和消费理念的改进。消费理念的改进取决于很多复杂因素，但消费能力最终还是取决于居民的可支配收入。而从可支配收入的来源来看，工资性收入和财产性收入是其中最主要的两个部分。想要解决长期以来困扰中国宏观经济消费不足的问题，工资性收入在中长期的宏观层面上不一定能产生效果。因此，对中国老百姓来讲，财产性收入的对消费问题的影响更大。

另一方面，在科技创新战略实施当中，金融机构主要是依靠直接融资的融资结构，而资管市场在直接融资当中的定位非常重要。此外，资管市场规模的扩大和新机制的产生，对货币政策的传导机制也会有明显的影响。

目前居民存款问题也对宏观层面有很大影响。居民的超额存款不管通过什么样的口径计算，都能得出数量巨大这个共通的基本结论。除了居民风险偏好下降，房地产市场下行等原因外，2022年居民超额存款量也反映出居民赎回理财产品之后转化为存款的现象。

从此次波动反映出的反馈机制来看，市场反馈机制发生了深刻变化。在债券市场的下跌阶段，债市调整引发理财产品净值下跌，遭遇客户赎回，理财机构被动抛售债券或债券基金，引发市场继续调整，理财净值继续下跌，客户继续赎回，机构继续抛售的这一机制。相比收益来讲投资者对损失更为敏感，所以负反馈的程度会比正反馈的程度更强。分形市场假说告诉我们，市场的稳定在很大程度上依赖于投资者类型以及策略的多样性。在投资者类型上，银行理财是信用债市场最大的机构投资者，在全部的理财资产配置中有接近一半的资金配置了信用债，2022年底持有信用债余额近14万亿，占同期信用债市场总规模的1/3。银行理财应对客户赎回，在信用债市场上采取行动的时候，保险资金需要考虑负债端的长期限问题，银行则要考虑自营承接信用债受到评级和资本占用因素的强制约。

展望今年的银行理财市场，要从两条主线进行分析。目前市场的共识是今年的宏观环境好于去年，但复苏的力度到底有多强，还是存在较大的分歧。对于宏观经济今年的情况，我们观点是存在两条主线之间的纠缠。第一条主线是短期之内疫情放开消费复苏带动经济回暖的确定性，第二条主线是以及中期和长期之内的不确定性。中期之内的不确定性主要来自于地缘政治风险、房地产市场需求端表现、经济去全球化、主要贸易伙伴紧缩政策和产业链转移带来的出口下降幅度等。而长期之内的不确定性则来自于科技创新能否接棒房地产成为驱动经济增长的主要动力、结构性改革能否进一步激发经济增长的内生动力、国际政治格局是否会重现阵营对抗。在疫情刚刚放开的时候可能短期发展逻辑占据较大的优势，所以进入12月份股票市场出现了明显的反弹，但随着时间的推移，短期逻辑影响力在逐渐消退，而中长期的影响力在进一步增强。

关于今年存在的诸多不确定性，我认为还是可以有一些方向性的看法。比如整个前期宏观环境当中宽松政策以及消费政策的逐渐释放，可能会带来通胀水平的抬升。通胀水平的抬升不利于利率债，但这种趋势可以使得信用环境转好。但对于房地产行业的发展状况，因其和地方政府债务问题密切相关，同时前期一些地区的债务重组方案存在比较大的明显争议，所以城投债面临比较大的压力。股票市场总体来看，今年是弱复苏的年份，美林投资钟告诉我们，在这个时期权益资产是比较好的配置方向，特别是在前半年，我们认为与权益类资产挂钩的产品值得期待。

最后，我想分享一些对银行理财行业的新的思考。其中有一些之前就存在的思考，但经过2022年之后可以赋予更新的内涵。

首先，了解你的客户。这是个老生常谈的问题，但在这次理财市场波动之前，对不了解客户所带来的影响，机构可能并没有太直观的感受。在净值化之前，依托刚性兑付、资金池和非票投资，整个理财市场的资金属性是非常稳定的，但进入到以净值化为特征的高质量发展阶段，客户行为、理财机构的AUM和市场波动直接挂钩，而个人投资者比机构投资者的行为偏差更为明显。所以怎样认识投资者，怎样引导投资者，怎样管理投资者预期，怎样对投资者开展更为精细化的营销、配置、风险管理等活动，都是银行理财共同面临的重要课题。

2022理财市场波动，不仅与投资者还不适应净值波动有关，也与投资者形成不合理收益预期以及产品特性与客户特征并未实现较好的匹配有关。未来，销售端应避免一味推送高收益产品，而是考虑根据客户特征来做重点推送以及精细化管理，或者说向更具有场景化、方案化的客户服务迈进。银行理财投资者众多，要做到充分了解客户，必须依赖大数据手段和金融科技的力量，通过整合内部一系列的数据和外部各种各样的信息来实现。当产品净值表现与投资者预期基本保持一致，或者客户更多从财富管理规划角度理解产品时，即使出现一定程度的净值波动，也未必会引发大量的赎回行为。

第二，增强资产配置能力。理财机构常见的主策略是绝对收益策略，资产配置品种主要集中在债券。这种选择当然是在客户诉求下的一种理性选择，但在客观上会造成市场的拥挤和策略的拥挤。如果能够在整体上提升多元资产配置能力，市场以及每家机构所面临的踩踏风险就会下降很多。此外，交易方向上不能只做“死多头”。只做多看起来风险低，到期时可以获得票息收益，但过程中一旦与其它机构形成共振，所面临的市场风险、流动性风险以及相应的赎回压力其实并不低。最后，相比单一资产，即使是固收类资产，多元化资产组合的风险也比单一资产的风险更容易控制，表现更为稳定。

第三，商业银行应对理财业务在整体业务中的功能进行重新定位。历史上理财业务对商业银行资产负债的规模做出了很大的贡献，但进入到高质量发展阶段之后，整个行业的底层逻辑发生了很大变化，具体的监管政策使得行业再从规模和利润角度去考核理财业务变得不再适宜。在新的阶段还是应该顺应市场本身的发展规律，从长期培育理财业务的核心竞争力出发来进行评价和考核。

第四，财富管理业务仍是商业银行具有战略地位的重要业务。特别是对区域性银行来讲。区域性银行的客户集中度比较高，业绩周期性比较强，波动性比较大，而财富管理业务本身周期性是比较弱的。另外区域性银行在资本补充上、手段上比较受限，而财富管理是一个轻资本消耗的业务。同时，伴随着金融科技的发展，对客户的争夺激烈程度越来越高。财富管理因为业务的协同性很高，所以可明显提高客户黏性。

金融衍生品市场建设需要快速稳妥推进。衍生品市场的不断完善，不仅可以提供多样化的避险工具，还是构建多样化资产配置策略的重要手段。在全球范围之内，我国的金融衍生品市场发展还属于初级阶段，在产品种类、市场规模、流动性等方面还难以满足市场需求。衍生品交易往往杠杆较高，具有较强的两面性，可能带来产品太过复杂、难以定价等问题，但缺乏衍生品本身会带来加剧现货市场过度波动的风险。

第六，对从业人员知识结构提出了新的要求。这次理财市场的波动对从业人员知识结构提出新的要求。在理财业务从商业银行独立之前，隶属于商业银行的一个部门，“影子银行”特色明显，看待、分析理财业务可能更多的是从商业银行整体经营的视角来进行的。

随着中国理财市场发展进入新阶段，净值化转型完成，“影子银行”特色消退，机构与从业人员就更多的与客户、市场、产品等密切相关，像金融工程、市场风险和流动性风险管理、投资学、资产定价、金融衍生品分析这类微观金融学知识也越来越重要。在资金端，与微观经济学和行为学有关的知识，对了解客户是不可或缺的。

综合以上观点，我们认为，当前阶段应该是中国理财市场进入新时代之后遇到的第一个振荡期，也是一个阵痛期,实际上也是未来这个行业基本发展格局的一个塑造期。在这个塑造期之内监管需要重构制度环境，机构需要重建能力结构，客户也需要重塑投资理念。未来，市场仍有很多的不确定性，但是能够比较好的适应、应对这种不确定性的机构，在理财市场乃至整个财富管理市场必然显现的马太效应中就可以占据身位优势。其关键点在于，要从原来以产品销售为特征的一般理财业务转向或者回归到为以客户为中心的财富管理业务，这将是理财机构打造差异化竞争优势的重中之重。