2018年，供给侧结构性改革持续推进、金融严监管不断深入下沉，但多年高速发展积累的风险无可避免的显现，不良贷款余额增速在2017年稳定了一年后重新上升，绝对数量也处在高位。

　　面对银行系统、非银金融企业和实体经济中的潜在威胁，国家亦强调控制风险，应对措施包括出台金融业系统性纲领指导文件、允许成立金融资产投资公司推进市场化债转股、允许多类资管机构涉足化解流动性风险等。下半年，国家还出台了诸多针对不良资产形成的预防性政策，包括支持各地成立纾困基金、放宽保险资金股权投资标的范围、允许保险资管机构成立专项投资计划化解上市公司股票质押引致的流动性问题等，其核心在于从上游化解不良资产的形成，应对方式从被动防御转变为主动预防。

　　在10月31日的中央政治局会议上，“六稳”大方针没有变。和7月政治局会议一样，要求做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”，任务和顺序都没有变化，核心还是稳就业和稳金融，实现经济整体稳定。同时反映出决策层对于现阶段经济发展的要求，面对内外部双重压力，把控风险，一切以稳为主。

　　一、不良资产宏观环境：不良双升暴露风险

　　在宏观经济背景和国家政策推动下，并结合不良资产投资本身收益较高、有一定资产配置优势的特点，我国不良资产产业链快速形成，并呈现出全社会参与、参与主体各有针对的态势。这是国内不良资产市场大的背景。

　　（一）不良贷款余额

　　2018年2季度，不良双升的局面已经出现——不良贷款余额在2季度末达到1.96万亿元，绝对值接近2003年的高位水平，但考虑到经济总量的发展，其绝对值并不是问题所在。但不良贷款率升至1.86%，在连续9个季度稳定在1.75%左右之后出现上升。

2010-2018Q2 商业银行不良贷款情况（左-亿元、右-%）

　　商业银行五级贷款方面，近两年，正常类贷款占比有小幅度提升，关注类贷款占比则一定程度的下降，不良类贷款占比升高。

　　2015-2018Q2 商业银行贷款余额分类情况（亿元、%）

　　从三类贷款的增速来看，2015年以来，正常类贷款增速始终稳定在10%-15%区间内；关注类贷款从60%的增速逐渐下降，2017年下半年以来增速维持在0附近；不良贷款余额增速从55%高位下落，在2017年Q1开始稳定在10%左右，2018年2季度增速抬头，上升至19.64%。

　　整体来看，国内商业银行不良贷款不论是占比还是增速，在2018年2季度都出现了较大幅度的上升。因此政府在3季度出台了大量的针对潜在不良资产的风险化解措施，以期稳定市场。

2015年以来商业银行三类贷款增速情况

　　（二）不良贷款行业分布

　　（注：由于不良贷款余额在部分统计数据上有较长时间的滞后，目前仅能找到截止到2016年末的数据，因此行业层面和地区层面的分析均截止到2016年。）

　　2016年，不良贷款规模排名前三位行业分别为制造业、批发和零售业、个人贷款，三者规模均超千亿元，而包括居民服务和其他服务业在内的多个行业不良贷款余额规模仅为几十亿元。不良贷款余额的行业分布相对集中，证明我国的商业银行不良贷款并非系统性金融问题，而是行业结构性问题，因此供给侧结构性改革，特别是传统制造业的产业升级显得尤为重要。

　　不良贷款规模增速方面，2016年增速最快的几个行业分别是：1）科学研究、技术服务和地质勘查业、2）水利、环境和公共设施管理业、3）采矿业、4）卫生、社会保障和社会福利业，同比增长均超过了50%。

　　2016年不良贷款规模行业分布（亿元、%）

　　不良率上，2016年批发和零售业不良贷款率最高，达4.68%，制造业、农、林、牧、渔业、采矿业稍低，但也超过3%。

　　2016年不良贷款率前十行业

　　（三）不良贷款地区分布

　　不良贷款的地区分布上，东部地区由于经济总量大，不良贷款余额绝对值较大。2016年，浙江、山东、广东、江苏四省均超过1000亿元。

　　区域不良贷款增速方面，吉林、河北、甘肃三地同比增速超过80%，新疆、贵州、云南、河南四地同比增速在50%左右。 　

　　2016年地区不良贷款余额及增速情况

　　区域不良贷款率上，内蒙古、云南超过3%，其余十二个地区超过2%。

　　2016年不良贷款率地区情况

　　总体来看，区域性不良贷款，问题主要是集中在中西部地区，增长速度块、不良贷款率高，最终导致了不良贷款、不良资产不断增加的情形。

　　二、不良资产上游：来源更加丰富

　　在2012年以来的不良资产周期中，不良资产主要来自于银行（国有行、股份行、城商行、农商行等），非银行金融机构（券商、保险、融资租赁、P2P等）、非金融机构（国有企业、民营企业）以及财政不良资产。

　　如果进一步追溯不良资产的源头，我们发现，任何投资、经营不当的个人或企业甚至政府行为，都可能形成不良资产。

不良资产形成来源

　　（一）银行不良贷款形成

　　金融危机发生后，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即是常说的“四万亿计划”。商业银行的不良贷款迅速得到化解，不良贷款率也大幅度下降，这一点在国有商业银行不良贷款比率上表现得极为明显。随后几年中，投资拉动型经济增长模式推动不良双降，直到2013年不良资产再次抬头。

　　从不良贷款余额的组成构成上看，四类商业银行中，国有商业银行不良贷款规模最大，但占比在逐步下降；不良贷款比率上，农村商业银行始终处于较高水平，且增长速度高于其他三类商业银行。

　　2018年2季度，国有行、股份行、城商行不良率依次为1.48%、1.69%、1.57%，而农商行为4.29%。趋势上，国有行、股份行、城商行的不良率波动相对较小，且基本保持同步变化；农商行不良率则在2014年以来呈现明显的上升态势，上升到近十年高位水平。

2008-2018Q2商业银行不良贷款余额及不良率情况（左-亿元、右-%）

　　（二）非银机构不良资产形成

　　除了传统的商业银行不良贷款以外，还有商业银行之外的借贷业务也构成了大量的不良资产，其中影子银行范畴最广、影响最大。

　　构成不良资产的影子银行包括信托计划贷款或租赁、委托贷款、小额信贷公司、财务公司、金融租赁、担保、典当行、财富管理产品，以及P2P借款等。

　　截至2018年6月末，基金管理公司及其子公司、公募基金、证券公司、期货公司、私募基金、保险资管机构的资产管理业务总规模约68.76万亿元，资管业务总规模在2014、2015、2016年呈快速上升趋势，2017年后开始保持稳定。担保、典当、银行间市场交易等形式未进行精确统计。　

2014-2018Q2部分资产管理行业规模情况（万亿元）

　　在此背景之下，流出金融系统的资金大幅度增长，相应的，不良资产也会在各个流入领域形成不良资产，推动了不良资产市场的规模的扩大。

　　三、不良资产下游市场：传统与变局

　　（一）传统格局

　　2018年以来，在不良资产市场上，我们常说市场已经形成了“4+2+N+银行系”的新格局，“4”指长城、东方、信达、华融四大AMC，“2”指每个省份可以成立两家的地方AMC，“N”指民营资产管理公司，“银行系”为银行系资产管理公司。

　　对于上述的已有格局，相关分析可以参考《中国地方AMC行业白皮书（2017）》，此处我们不再赘述。

　　（二）变局

　　2018年，在严监管的大势之下，潮水退去，风险暴露进度加快，债券违约、资管产品兑付事件频发，再加上商业银行不良贷款率上升，料不良资产市场规模将再度迎来较大幅度的增长。

　　监管层为了缓解当前市场经营风险压力，帮助企业渡过现阶段的流动性难题，开始将处置方式提前，在还未形成不良资产时，提前堵截风险源头，预防风险。

　　由此而来的，不少机构参与到新的不良市场预防中来，包括困境企业的救助、问题资产的收持、问题机构的救助和托管等，同时，P2P风险和股权质押风险的化解也可以算作不良风险预防。

　　此类机构在未来是否可算作不良资产市场的参与者，还需要根据具体的业务实施而定。

　　在考察监管文件的背后逻辑意图后，我们认为，未来不良资产的市场参与者将越来越多，形式则不再限定于事后对不良资产的收购与处置。随着行业变局，如果将不良资产业务线拉长，从事前预防，到事中化解，再到事后处置，都当做不良资产市场业务，那么整个市场可能会涌入更多机构参与其中。

　　因此，在2018年新的经济、金融、市场环境之下，不良资产市场格局有望发生重大变化。

　　四、不良资产市场运作：传统中谋求创新

　　经过近二十年的发展，目前我国不良资产市场除传统的不良资产处置方式外，还在不断探索新的不良资产处置模式。

　　（一）传统处置方式

　　传统的不良资产处置方式主要包括以下几类：

　　1.传统收购处置

　　传统收购处置是资产管理公司最为传统的业务模式，其投资策略为：在估值核价的基础上，向金融机构收购大型不良资产包或者对应投资标的的小资产包，按照资产的实际情况进行拆包分解后，采用二次出售、自行处置、委托清收等模式，获得处置收益。这种业务模式较为传统，流程较为标准化，人力成本相对较高。

　　2.违约债务重组

　　不良贷款的重组是在充分评估款风险的前提下，与借款人达成一致以修改还款条件此种方式主要问题在于重组条件仅适用于部分不良贷款，有时仅是推迟了风险的爆发。其通常策略为：在经济下行阶段，挖掘存在流动性困难但仍有发展价值的企业，通过债务更新、债务合并、以股抵债等方式将信用风险化解的关口前移，帮助企业恢复正常经营，有些资产还可并购重组装入上市公司。这类业务模式运用范围比较广，与资本市场运作的结合度相对更高。

　　3.不良贷款核销

　　不良贷款的核销是银行从利润中将无法收回的贷款注销，严格意义上，这并非不良资产市场业务，仅算作不良贷款最终无奈的解决方案。并非所有不良贷款都可以核销，必须符合一定条件，经过多种努力认定没有任何收回或者减少的可能性，已经成为呆账的不良贷款，中央政府对贷款核销有着严格的法律程序。核销呆账是用利润来核销的，因此会减少银行当年的收益，但是一般银监局对银行又有不良贷款率的指标要求，因此各家银行必须综合考虑利润和不良指标，来决定是否进行核销。

　　（二）不良资产处置模式新探索

　　随着中国金融市场的发展和金融工具的多样化，不良资产管理机构开启了新一轮市场化债转股和不良资产证券化的探索。

　　1.市场化债转股

　　债转股，通过一定的程序将特定国有企业对银行的债务，转化为该企业股权的行为。此次债转股与我国上一次大规模债转股有所不同，此次债转股并非由政府而是由商业银行主导，即商业银行必须依靠自身的调查评估、利弊权衡来决定是否对某一家企业的债务实行转股。当前市场上的债转股主要有先股后债的基金模式和发股还债两种模式。目前银行主要通过基金模式进行债转股，即银行、转股企业、社会资金三方共同成立基金，通过基金入股企业，借此完成企业债权的置换。而发股还债则主要是运用企业发定增所筹资金来偿还贷款，资金进入企业后，企业可自行决定以真实股权、债权或介于股权债权之间的投资方式获取收益。

　　2018年1月26日国家发改委印发了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，明确了市场化债转股实施的十项工作要求，放宽了债转股的范围，债转股主体也将更加多元化，债转股资金来源渠道和实施方式更加丰富。这将对商业银行提供与债转股对接产品的方式产生影响，银行理财资金也将有更多潜在的投资渠道，但是如何明确净值波动、期限匹配，还需要监管部门的资产管理监管新规下发之后进一步明确。市场化债转股落地虽然当前暂时面临一些技术障碍，但随着有关监管规定的进一步明确，未来很有可能发展成为一个新的不良资产处置方式。

　　2.不良资产证券化

　　相比于传统不良资产处置模式，不良资产证券化最显著的优势在于可以提高不良资产的流动性和处置效率，且有望获得更高的转让价格。从金融特性来说，资产证券化本质上是流动性管理工具，银行通过SPV实现破产隔离，信贷资产通过结构化债券面向金融市场上的债券投资人，把暂时不能收回的钱转变成可用现金，降低资产负债期限结构不匹配带来的风险，同时大幅提高不良资产处置效率。

　　凭借标准化的产品运作方式、市场化的资金渠道，不良资产证券化日益成长为不良贷款处置的重要手段。目前我国不良资产证券化尚处起步阶段，还有一些问题需要逐步解决。其中最重要的两个问题在于对不良产包现金回收金额和时间难以可靠估计，以及合格投资者相对匮乏。

　　（三）不良资产预防新尝试

　　今年下半年以来，资本市场波动加剧，上市公司股权质押风险暴露、债务违约频繁发生。一些经营状况尚不错的民营上市公司陷入流动性困境，影响了金融市场和实体经济的稳定健康发展。为迅速化解股权质押风险，监管层释放积极信号，地方政府和国资企业多方联手，预防不良资产形成。

　　不少地方政府纷纷从股权和债权两方面入手，设立专项基金，驰援上市公司。深圳市率先成立专项小组，安排共计一百五十亿元的专项资金，以市场化、专业化的方式，降低深圳A股上市公司股票质押风险。随后，全国多个地区相继出台政策，驰援本地上市企业，纾解上市公司股权质押风险。国资企业则抢先一步用真金白银援助受困企业。截至10月末，包括深圳在内，山东、福建、四川、河南等十余个省市的国资，均已下场接手民营上市公司股权、提供流动性支持。

　　10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》，对《公司法》第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改。修改后的《公司法》适当补充完善了允许股份回购的情形，简化了股份回购的决策程序。本次条款的修订有利于公司增加股东回报、方便公司做市值管理和缓解部分公司的质押危机，对市场信心恢复有积极的信号。

　　10月25日，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险。10月26日，银保监会对《保险资金投资股权暂行办法》进行了修订，并就修订后的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》（简称《股权办法》）向社会公开征求意见。修订后的《股权办法》取消了保险资金开展股权投资的行业范围限制，要求保险公司综合考虑自身实际，自主审慎选择行业和企业类型，这赋予保险机构更多的投资自主权，引导保险资金为实体经济提供更多资本性资金，可以为民营经济发展提供更多长期资金支持，营造良好的融资环境。

　　10月29日，保险行业首只参与化解股票质押风险专项产品成立，目标规模200亿。这只名为“国寿资产—凤凰系列产品”的产品由中国人寿资产管理公司设立，将按照市场化原则，以股权和债权等灵活多样的投资方式，向有前景、有市场、有技术优势但受到资本市场波动或股权质押的影响，暂时出现流动性困难的优质上市公司提供融资支持，参与化解优质上市公司股票质押流动性风险。

　　五、金融开放对不良资产行业的影响

　　过去，中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股要求是不得超过20%、合计持股不超过25%。2018年4月10日，习近平主席在博鳌亚洲论坛上强调，金融要进一步加大开放力度，确保银行、证券、保险外资股比限制措施落地，加快保险业开放进程，扩大外资业务范围。4月11日，央行行长易纲宣布取消银行和金融资产管理公司外资持股比例限制等金融业开放的六大举措，这预示着作为我国全面开放新格局重要组成部分的金融开放将出现实质性突破。从中长期来看，扩大金融开放，有利于我国金融业的健康发展，有助于提高金融业的公司治理能力和业务创新能力，培养高效竞争的市场发展土壤。通过优化竞争，在一定程度上有助于化解国内金融体系内集聚的潜在问题，有助于我国金融业从规模化扩张向内涵式驱动、高质量发展转变，为我国金融业带来新动能。

　　中国证监会5月2日披露，瑞士银行已正式成为首家在中国内地申请控股证券公司的外资机构。作为世界一流的资产管理机构，瑞银资产管理在涵盖股票、固定收益、多元资产配置、另类投资等各资产类别都具备多年经验及骄人业绩表现，在人工智能投资、量化投资领域也始终走在前沿。同时瑞银资产管理在全球各地也服务着众多机构投资者，具备深入的行业洞察和方案化的服务能力。瑞银凭借独特的全球资产管理经验和能力，能将国际前沿的投资理念及多年积累的优秀风控流程和经验与国内资管机构更多地交流和分享，共同推进中国资管行业稳健快速有序发展。除了瑞银，桥水、富敦、英仕曼、惠理、景顺纵横和路博迈等外资机构也纷纷落户中国，中国金融开放的领域正不断拓宽。

　　不良资产产生的根本原因之一是信息不对称，而信息技术以及以此为基础建立起来的网络金融是解决信息不对称问题的最佳途径。如通过大数据金融，集合海量非结构化数据，通过分析和挖掘客户的交易和消费信息掌握客户的消费习惯，准确预测客户行为，可以为银行提供客户全方位信息，使金融机构在营销和风控方面有的放矢。扩大金融开放后，不良资产管理市场各参与主体，可以同外资金融机构深入合作，学习引进其先进的金融信息技术、风险管理和处置经验，有助于提升提升信贷资产质量，降低不良资产发生率，提高不良资产处置的效率。