过去10年，我们经历了金融周期上半场的繁荣，这期间形成了一些大类资产的不平衡。到了金融周期下半场的调整阶段，需要经历一个再平衡的过程。或者说，本身这个再平衡，也是促进金融周期调整的动能。那么大类资产的再平衡有着怎样的含义呢？首先我们分析下金融周期上半场的大类资产失衡，主要体现在三方面：

第一方面，和其它的主要经济体比较，我国大类资产的刚性兑付比例高。除了过去的理财产品，传统意义上最主要的刚性兑付产品是银行存款。从银行存款、债券和股票市场各自的重要性（与GDP之比）来看，与美日德相比，中国债市和股市的比例较低。全球金融发展的历史告诉我们，只有在资本市场才能真正打破刚性兑付，间接融资是实现不了的。而即使在资本市场，短期的流动性工具也很难打破刚性对付，美国次贷危机爆发的时候，政府就对货币基金业提供了政府担保。所以真正能打破刚性兑付的，是股票市场和中长期债券市场。从这个角度讲，我们的第一个失衡就体现为刚性兑付比例高。这带来了资源配置的失效，和金融的顺周期性，大家相关的风险意识就没那么高，进而导致繁荣的时候大家过度乐观，加剧金融的顺周期性进而带来金融风险。

第二方面，大类资产中我国房地产的占比过高。我们可以跟美日德比较，虽然德国同样以间接融资为主，刚性兑付的程度较高，但与中国不同的是，房地产占比较低。房地产占比高会带来什么问题呢？最大的问题在于房地产作为非生产性资本，并不会带来未来回报，并且流动性很低。这对经济体的资源配置效率和金融风险均有负面影响。

第三方面，我国对外资产分布存在失衡。美日德整个国家的对外资产净头寸和非政府部门或者说私人部门方向是一致的，甚至与国际上更多的国家相比，我们会发现中国几乎是唯一的例外，整个国家呈对外净资产而私人部门呈对外负债状态。私人部门的行为通常是市场导向，受它的资产负债等市场纪律约束，而政府是不受这些因素影响的，政府的行为通常由宏观政策所决定。这一失衡，是我们在思考我国的对外资产配置与宏观经济的关系，以及中美贸易摩擦问题时都要考虑到的重要特殊性。

总结来看我国大类资产的失衡，主要体现在间接融资占主导以及影子银行的存在使得刚性兑付比例高，房地产占比较高，以及对外资产分布的部门间失衡。未来大类资产配置3个大的方向，我们需要关注，需要进一步的研究。

第一，金融周期下半场，紧信用、间接融资紧缩有利于直接融资和资本市场发展，这个大方向是未来几年的大趋势，不要被短期的资本市场下行搞的没有信心。

第二，政府债券和房地产的问题。我相信功能财政理念的建立意味财政赤字增加，同时政府更多依靠发行债券而不是土地融资，是未来发展的大方向。

第三，对外资产的再平衡。结合美国的贸易摩擦，人民币贬值是大类资产再平衡、经济自我调整的内在组成部分。那是不是贬值是唯一的去路呢？也不是，还可以通过财政减税尤其是降低增值税，降低企业成本，促进我们企业的竞争力，对汇率起到支持作用。所以我们观察未来对外资产的再平衡，要看贸易摩擦和对汇率的含义，更要看财政政策。减税的力度越大，汇率贬值的压力就越小。

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