本周债券市场先抑后扬，利率强信用弱。驱动因素来看，本周债市首先受到资金收敛、通胀回升、社融反弹等的约束，之后由于央行投放、经济悲观预期及数据疲软而情绪转暖。本周央行周三重启逆回购，推动资金面暂缓收敛，促成了债市情绪相对改善。此外，周五公布的经济数据仍然偏弱、基建增速再创新低，对于后半周利率债收益率下行也有贡献。而前半周市场偏弱的因素，除了资金继续收敛外，还包括：周一公布的通胀数据偏强，主要由于食品涨价超季节性，周三公布的信贷数据虽然偏弱，但新增社融有所反弹，以及周二市场传闻环保限产政策取消导致商品价格大跌、流动性压力迫使国债期货平仓增多等。

首先，草根调研显示8月信贷扩张转弱，可能有合意融资需求稀缺的因素。8月银行草调，我们发现一些国有大行7月下旬的放贷惯性在8月中旬又有减弱，原因可能包括合意融资需求有所透支、流动性小幅收紧限制了放贷节奏等。此外，中小银行普遍反映普惠金融额度比较宽松，但由于贷款资质与单笔额度的约束，银行开展这部分业务的积极性一般，对整体信贷额度的提振也比较有限。因此，8月信贷扩张相对转弱，且企业中长期贷款偏弱、居民短贷与票据融资冲量特征增强等，也反映银行风险偏好一般、合意融资需求比较稀缺。

其次，贷款需求并未显著扩张，小微企业贷款需求相对偏强，可能存在供需错配情况。从央行季度调查情况来看，3季度季调贷款需求指数小幅回升，但基本与2017年2季度以来的情况无异，也就是说，尽管近期政策积极支持项目融资与建设，但贷款需求并没有因此而明显增强。拆分结构来看，小微企业贷款需求最高，且最近两年在持续上升，大中型企业贷款需求近一个季度则都有走弱。这意味着融资需求的结构性特征是大中弱、小微强。

融资供需存在着错配特征，其原因可能与资产质量差异、金融监管基调、宏观债务环境等有关。例如，逾期90天计入不良的考核规则近期执行力度有所增强；政策虽然强调财政积极发力、支持在建项目融资，但隐性债务审计安排与监管问责要求并未放松，这限制了银行风险偏好的修复。另一方面，我们此前在地方主题调研时了解到，整体金融口偏严的情况下，银行抽贷民企或将信贷额度向“预算软约束”主体进行腾挪的可能性较高。这实际上反映了经济诉求之外，政治因素、风险敞口等导致银行自身可能存在一些放贷偏好。

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