今年2季度以来再现债券“违约潮”，引发市场关注。虽然本轮违约与2016年4月那轮在表观上有些许相似，但在成因、结构及宏观影响上有所不同。年初至今共有16只债券首次出现实质性违约，涉及债券面额144亿元。虽然目前债务违约的数量和金额不及2016年4月的“违约潮”，但较去年同期明显加快。与2016年不同，本轮违约多集中在民营上市公司，其中包括较知名上市公司，引发了市场对风险蔓延的担忧。

本次“违约潮”并非事出偶然——与2016年暴露的通缩时期的企业偿债风险不同，本轮债务违约加速受去年底来融资环境收紧所驱动，尤其是资管新规出台后银行非标资产快速回表为地方政府与民企的资金链带来了不小的压力。同时，多项“去杠杆”的宏观政策叠加，包括财政支出放缓、地方政府融资及基建投资监管趋严，表内信贷额度偏紧等，也加剧了企业融资的压力。

资管新规征求意见稿出台后，非标回表的速度较快，造成部分企业资金链“青黄不接”——由于信贷条件近期收紧、抑或本身对标准化信贷的可得性有限，这些政策对地方政府项目及民企融资的边际影响更为明显。此前债务有所扩张的民企，由于本身对“标准化”信贷资产的可得性远逊于国企，在此次非标快速被逼“回表”的过程中资金链承受了较大的压力。

另外，今年以来多项“去杠杆、防风险”政策的叠加效应令融资条件较快收紧，为总需求与企业现金流的边际增速带来压力。调整后社融的季环比年化增速从去年4季度的14.1%放缓至今年1季度的8.8%，其中表外融资明显收缩——新增委托、信托贷款大幅收缩，明显拖累社融扩张。另外，今年前四个月财政退出宽松的步伐也明显加快，财政存款年同比上升7807亿、大幅压低货币与信贷增速。同时，月度财政盈余同比明显上升。金融环境的周期性收紧的背景下，1季度以来工业企业亏损额同比再次扩大，财务费用支出上升。

虽然目前为止，实体经济总体融资成本上升幅度可控，但信用违约事件频发的趋势如果不得到遏制，融资成本可能上行，且在企业债流动性欠佳的背景下，信用风险的“蔓延”效应有进一步发酵的可能性。

政策层面，要遏制蔓延风险，短期内需要提供必要的流动性支持及较稳定的政策预期。中长期看，与金融去杠杆相关的各项财税、市场及制度的建设缺一不可。在拆解债市杠杆的过程中，流动性过快过急收紧反而可能形成负反馈效应。

将金融机构及实体经济的融资成本控制在合理的水平更有利于“降杠杆”的长期目标，反之则可能“欲速而不达”。历史经验表明，过高的融资成本及金融条件过快的收紧反而会推升宏观杠杆率。在银行、尤其是中小银行资金成本较高的环境下，央行可以通过降准等手段维持市场流动性大体平稳、并为金融机构减负。

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