城投公司债转股如何破局

自2017年国家的金融去杠杆政策趋严以来，城投公司所受影响甚大，融资难度显著变大，融资成本明显提高，面临着融资性现金流难以再平衡的短期困难。今年1月份云南资本延期兑付事件及4月天津市政建设集团的债务违约正是地方融资平台杠杆过高导致债务风险爆发的集中体现。城投债面临利差扩大，发行困难的窘境。

国家金融去杠杆的政策于7月份产生了重大转变。先是央行对商业银行进行窗口指导，额外提供中期借贷便利资金用于支持贷款投放和信用债投资。其后7月23日的国务院常务会议要求积极财政政策要更加积极，以及“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。一时间，城投债再度成为债市交易员之间最抢手的品种，导致城投债利差、特别是中低评级的城投债利差迅速收窄。城投公司似乎暂时度过了难关。然而，7月底召开的中央政治局会议表明态度，仍要坚定去杠杆。此外，财政部也称将继续加强城投融资监管，并坚定降低城投的杠杆率。那么，城投公司的去杠杆任务如何完成？

一是应逐步开放地方金融资产投资公司牌照。目前，仅有五大行成立了金融资产投资公司，但注册资本金为100-120亿元，规模尚为不足。根据6月央行定向降准的安排，预计12家股份制银行的金融资产投资公司成立在即。现有的金融资产投资公司债转股业务仅有小部分覆盖优质城投公司，光是允许5+12成立还远远无法满足地方政府对城投公司去杠杆的需求。因此，监管层可逐步考虑开放规模较大的城商行申请设立金融资产投资公司，参与地方城投公司债转股业务。一旦监管层放松牌照申请，而大多城商行均面临资本金不足的压力，地方政府可推动现有股东增资或引入战投等方式补足其资本金缺口。

二是积极探索城投公司债转股模式。城投公司大规模实施债转股的核心障碍是盈利能力太差。城投公司盈利能力差的原因较为复杂，既有治理机制的问题，也有激励不足的原因，还有为政府承担了大量费用却无法确认收入的情况。因此，在城投公司涉及的国有资本重组过程中，可探索盘活政府、机关建筑与用地、合理利用资产评估增值、理清政府历史欠帐、落实投资权益等模式，增厚城投公司股东权益、降低杠杆率。对于城投公司来说，以试点方式探索开展非上市非公众股份公司债转优先股具有重要意义。此外，对于具有上市公司平台的城投公司，债转股实施方的退出途径更丰富，较有利于债转股的实施。因此，地方国资应利用近期股票市场低迷的机会并购“壳”公司，增加国有资产证券化的比例。

三是完善治理、改善盈利是根本。从短期来看，近期政策红利的落地或将助推城投公司完成去杠杆任务，但将城投债务转至金融资产投资公司或国有资本投资、运营公司仅能实现会计报表层面的降杠杆，并不能从本质上减少整个国有体系的负债，也绝非是这些政策的初衷。更重要的是，城投公司在股东层面引入各类债转股实施机构形成新型混合所有制结构，可借助此契机推动公司形成下一步市场化转型需要的经营机制。城投公司需要进行深层次改造，建立现代企业制度和制衡有效的法人治理结构，改革用人机制及薪酬分配制度，平衡与政府的关系，按照市场化、法治化原则建立自身债务约束的长效机制。“债转股”相关实施主体也应真正参与其公司治理，促进其经营效率的提高。

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