以2018年为起点，中国利率市场化改革步入最后的冲刺阶段，利率并轨势在必行。我们认为，基于现有国情，利率并轨将经历“三步走”。2018年，全球“真加息”周期提速，为“并轨三步走”提供了历史性机遇。有鉴于此，长期来看，央行将顺势而为，在3-5年内稳步完成利率并轨。中期来看，2018年“上调市场利率+定向降准”的政策搭配有望延续，为利率并轨创造更加适宜的经济环境。

“十三五”以来，新的利率传导机制初具雏形，形成了“央行政策利率体系-货币市场-债券市场-信贷市场和衍生品市场” 的传导链条。在新的利率传导机制下，政策利率位于货币市场，央行通过公开市场操作对其进行直接调控。但是，2015年以来，中国货币市场利率逐渐大幅超过公开市场操作利率，形成了明显的“利率落差”。在此情况下，公开市场操作利率实质上无法发挥调节功能，由此造成了利率价格信号的传导不畅、数量信号与价格信号的冲突偏离、央行预期指引的模糊不清等问题，并在利率传导链条中层层累积至终端的信贷市场。正是受制于上述问题，当前的利率并轨难以一蹴而就，基于现实国情，利率并轨在技术层面至少包含“升轨-顺轨-并轨”的三大步骤，需要循序稳步推进。

第一步，升轨。持续上调公开市场操作利率，使其贴近作为隐性政策利率的货币市场利率。这一举措将修复公开市场操作利率对价格信号的调节作用，解除对数量型调控的过度依赖。同时，平衡公开市场操作工具的创新化和精简化。

第二步，顺轨。央行有望进一步理顺新的利率传导机制。对内而言，坚守金融“严监管”，通过打破刚性兑付，挤出无风险利率的水分，使投资风险与收益合理匹配，修复利率定价的扭曲。对外而言，稳步深化金融业对外开放，全面优化利率信号的传导链条。以债券市场对外开放的持续扩大，提高市场定价效率，培育出更加完备、准确的收益率曲线。以人民币业务的加速开放，加剧中国银行业尤其是零售银行的竞争压力，进而强化资金差异化定价，修复终端价格信号的调节功能。

第三步，并轨。在利率传导机制理顺之后，央行通过调整隐性政策利率，推动隐性存贷款利率趋近于现实市场中的存贷款利率。当两者的差距缩小至安全范围，则可以稳健地完成利率并轨的最后一步。此后，信贷市场将转向以政策利率推演出的隐性存贷款利率为基础，进行差异化定价，最终完成存贷款利率的市场化。

展望未来，为了率先完成“并轨三步走”的第一步，“上调市场利率+定向降准”的政策搭配仍将延续。一方面，顺应全球“真加息”周期提速，央行将加快上调公开市场操作利率，进而修复其对货币市场中政策利率的调控功能。另一方面，需要将存款准备金率渐次降至合意水平，才能完成“顺轨”步骤。同时，定向降准具有“精准滴灌”特征，将有力支持2018年供给侧改革的深化。在当前市场流动性趋紧、去杠杆效果渐显的背景下，有序的定向降准有望提振市场预期、降低长端利率，维护实体经济的稳定复苏，从而保障利率并轨的有序推进。

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