央行最近一段时间的货币政策操作令人眼花缭乱。3月22日，紧随着美联储的加息，中国人民银行宣布上调公开市场操作利率5个基点。4月13日，央行公布的金融统计数据显示M2增速回落到8.2%，社会融资规模增速跌至10.5%。4月中旬，大额存贷利率和存款利率可适当提高上浮区间10%（即15个基点）。

但是，货币政策也并非收紧。从3月中旬以来，三月期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）下跌了约60个基点，回到2017年初的水平。十年期国债利率也从3.85%左右跌落到3.5%左右。4月17日，央行宣布自4月25日起下调存款准备金1个百分点。在释放的1.3万亿元流动性中，有9000亿元用来偿还之前的中期借贷便利（MLF），其余4000亿元为增量资金。

回顾刚刚履新的易纲行长在博鳌亚洲论坛的问答，易行长承认中国的确存在杠杆率高、债务水平高的问题，首要任务是要保持债务水平的稳定。易行长一方面强调目前实施的是稳健中性的货币政策，另一方面强调目前存在利率“双轨制”，下一步继续推进利率市场化改革的最佳策略是让银行存贷款利率和货币市场利率在市场化的前提下逐渐统一。

保持债务水平的稳定，意味着信贷增速今年将持续下行。在实际操作上，由于金融去杠杆的持续推进，加上2017年债券利率的大幅上行导致债券发行放缓，使得社会融资规模中非银行贷款部分大幅下行。银行贷款增速尽管相对平稳，但银行放贷能力日益受到银行资本金、存款等方面的制约。

从这个角度出发，央行最近的货币新政就不难理解。首先，存款利率的上升和金融市场利率的下降可以缩小存款利率和竞争性产品（如理财产品）之间的利差，防止存款增速进一步下滑，从而使银行维持稳定的贷款增速。其次，下调存款准备金可以减轻商业银行的流动性压力，对冲存款利率上升后对银行利差和盈利带来的负面影响。此外，金融市场利率的下行，尤其是债券收益率曲线的下移，有助于恢复债券融资的吸引力。在金融机构由表外转表内的过程中，资本市场融资可以减轻银行体系放贷的压力。

央行新政也与利率市场化的思路契合。在新政之前，一年期存贷款利率、公开市场操作利率和金融市场利率之间的多轨现象给市场带来了一定的困惑，也成为央行在推动利率市场化和货币政策操作方面的改革面临的障碍。最近几年央行提出“利率走廊”机制作为未来转向利率政策操作的改革方案，但研究也发现利率传导机制的效率尚有待提高。从最近的一系列操作来看，在货币政策方面推进利率市场化，也许是央行新任行长的一项重要目标。

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