11月信贷数据继续走强，而银行承兑汇票则同比环比明显大幅下降，市场此前对于信贷限额的约束担忧或可告一段落。但是反过来，由于信贷限额的放松，又反映出监管对于打压非标资产的意愿坚定。无论今后新规执行程度如何、过渡期限如何，非标资产规模逐步收敛的趋势是无疑的，受监管认可的行业融资将转向以信贷、债券为代表的间接和直接融资，那么对于不受传统融资渠道支持的房地产行业，原本受到非标资金的重要支撑，当非标投资受限甚至被禁后，房地产的投资将会受到多大的冲击呢？未来房地产投资又将如何变化呢？

   从房地产开发资金来看，今年以来累计规模为12.6万亿，单月规模在1.3~1.4万亿左右，且其同比变化对房地产投资同比有明显的相关性和领先性，领先程度大致在6~9个月。从开发资金来源的结构上看，统计局对房地产资金来源主要细分为5个分项，包括国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金和各项应付款。

   房地产开发资金来源指标的内涵和外延，统计局给予的解释不甚明确，直观上看，非标资金主要来自于非银金融机构，应该归于非银贷款分项。那么根据非银贷款在国内贷款中的占比，和国内贷款在房地产开发资金中的占比，非银贷款仅贡献了2%的房地产资金来源，这是否说明了非标投资受限与否对房地产开发资金的影响并不大呢？

   其实质并非如此，根据市场预计非标资产存量规模不低于10万亿，从社会融资规模中信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票三项加总，今年新增累计规模超过3万亿，考虑到非标融资最主要的载体是房地产和地方融资平台，房地产开发资金中非银贷款累计的4000亿规模远低于房地产领域获取的非标资金。

   那么，非标资产到底归属在哪个分项中呢？根据中国银监会统计部专题分析组2010年发表在《中国金融》杂志的报告《中国房地产资金来源状况分析报告》，房地产开发资金中，源于银行贷款的路径主要有4条，包括房地产开发贷款、销售环节的住房按揭贷款、工程垫款和开发商的自筹资金，前两条路径是银行直接贷款，后两条路径则是间接的银行贷款，间接银行贷款主要是通过非标的渠道流入房地产开发。

   今年以来房地产开发资金累计值为12.6万亿，综合估计非标投资占房地产开发资金的20%~25%左右，主要分散在自筹资金和各项应付款中，因此非标对于房地产开发的支持规模今年累计为2.5~3万亿左右，一旦非标投资渠道被严格约束，房地产资金缺位问题将凸显，从而冲击房地产投资。

   此外，从房地产销售的走势看，已经进入的销售下滑阶段，今年以来棚改规模叠加货币化大力支持，从而托底销售作用明显，但明年棚改规模小幅下降50万套，且货币化的支持力度或不如今年，叠加一二线限购政策难以松动，和今年上半年销售基数效应，明年的地产销售很大可能延续今年下半年的负增长趋势。

   总结而言，从房地产开发资金的角度，非标投资或带来25%的资金贡献，而房地产本身的销售情况或带来近50%的资金贡献，两者对于房地产开发资金的到位情况有重要影响，又由于房地产开发资金对房地产销售存在明显领先作用，且趋势趋同，因此非标投资和房地产销售的变化又进一步作用于房地产投资。

   就非标投资而言，政策利空依然明了，今年以来2.5~3万亿的房地产非标资金支持将面临压缩；就房地产销售而言，无论是三四线城市棚改支撑情况，还是一二线限购政策的延续性，以及先行指标的走势，都预示未来延续此前下行趋势的可能性非常大，或继续保持负增长，因此明年房地产投资数据再难亮眼，对经济增长的贡献也将明显弱化。

　　欲获取报告全文，请联系我们购买