我们都知道，自2014年初人民币开启贬值周期以来，外汇占款掉头向下，带来的直接问题是持续了十几年的通过外汇占款投放基础货币的方式走到尽头。近些年，央行开始使用各种“粉条”类公开市场操作工具投放基础货币（目前主要是MLF和逆回购）。同业市场的作用越发重要，到了今年，大家开始说资金交易员最值钱，会借钱的能为公司省下几十BP成本，能借到钱、能发出去存单的决定了中小银行的生死，货币经纪的存单台撑起了大半利润。这种变化资金紧是一方面，根本原因可能和基础货币投放方式的转变有很大关系。

  MLF投放基础货币这种方式一是将超储用到极致，不解决基础货币投放方式的问题，超储率肯定高不起来，银行毕竟是不能赔钱的；二是货币乘数用到极致。我们知道，商业银行货币创造的体系中，法定准备金率决定了货币乘数的上限；三是质押物用到极致。现在MPA考核下，有一项内容是针对LCR流动性覆盖率的考核。MLF、逆回购投放货币又需要流动性好的债券资产做质押物。两者对银行的债券等流动性资产是互相争夺的关系。在“三个极致”的市场环境下，由于央行完全控制了基础货币投放，现在市场极度依赖央行投放的基础货币，这种影响从边缘影响逐步变成主导影响。银行购买债券资产几乎完全仰仗央行的投放。然而分层的基础货币投放和分发机制，造成了市场成员获取基础货币需要在金融市场仰仗批发式的获取方式，而不是以往零售型的获取方式，市场预期越发趋同。直接结果就是，批发类资金市场的价格决定了大家的边际成本，也就决定了资产的边际回报水平。由此带来的结果就是，央行今年加完息后，在没有更多决定性的外部因素输入的情况下，同业存单市场的拐点几乎决定了中长端债券利率的拐点。

  在“去杠杆”的背景下，机构拿负债的目的已从套利过渡到保命保MPA。这种环境下，回购利率对于存款类机构的作用没有以前那么大了，更长一点的资金的利率对他们更关键。这个利率就是同业存单利率，同业存单利率已经成为衡量债券市场融资成本的关键利率，是Shibor报价、线下同业存款和同期限回购的重要参考利率。同业存单存量7.5万亿，每天银行间、交易所回购交易量3.5万亿，其中大量为隔夜品种，估算后拍一个回购存量量级大致在7万亿左右。也就是说同业存单本身的融资量和回购市场几乎持平，还不包括受同业存单利率联动影响的同业存款。当然，这种趋同性还有一个大的市场前提，就是经济基本面因为存在势均力敌的大分歧，对利率的影响显著降低。现在的回购市场得到央行的呵护远大于存单市场，存单也就更直接的反应了真实的市场。

  欲获取报告全文，请联系我们购买