周四债券市场交投活跃，受资金面边际收紧和通胀数据超预期影响，收益率进一步上行，短端上行幅度大于长端。国债期货高开低走，连续第二个交易日大幅收跌。

资金面最宽松的阶段可能正在过去。周四资金面虽然整体仍维持宽松状态，资金利率依然处于近年来的低点附近，但边际变化已经开始显现。与此前持续下行的走势不同，周四银行间隔夜、7天回购加权利率，Shibor利率，同业存单利率等都出现了不同程度的反弹。我们认为主要有以下几个方面的原因：

首先，央行的态度开始出现微妙的变化。公开市场已连续15个交易日暂停逆回购，前期通过逆回购投放的流动性已经全数收回，共计回笼流动性5800亿元。即使考虑到央行通过MLF加量投放了5020亿元流动性，公开市场整体依然是净回笼的状态。此外，8日到期的1200亿元国库定存也并未进行续作。央行的态度之所以开始出现微妙的变化，汇率的压力、货币政策的效用遭遇边界等都是可能的原因。在央行不但不投放反而回笼流动性的背景下，随着超储的被动消耗，当量变积累到一定的程度自然会引起质变，资金面必然会逐步收紧。

其次，宽货币向宽信用的传导可能正在发生。此前之所以银行间市场流动性持续宽松，主要原因在于货币政策的宽松并未传导到实体经济，银行在监管和去杠杆的压力下资产端难有明显扩张，流动性堆积在银行体系。近期随着政策基调转向稳增长，监管和去杠杆压力边际上有所缓和，政府重提降低企业融资成本，对信贷和基建的刺激力度不断强化，宽货币逐渐开始向宽信用转化。一旦宽货币开始转向宽信用，派生存款的增加会导致超储的消耗加速，银行体系流动性也将边际收紧。

最后，汇率贬值的压力下，外汇占款的流出压力可能在加大。由于最近几个月人民币汇率持续贬值，人民币汇率的贬值预期也开始不断强化，外汇远期交易风险准备金的重新启用就从侧面反映了贬值预期的加强。虽然外汇储备和外汇占款暂时并未出现明显下滑，但随着贬值预期下结汇意愿的减弱，外汇占款流出的压力也在加大。后续如果央行开始干预汇率，那么外汇占款和资金面的压力也将进一步强化。

展望未来，虽然不排除央行在外部冲击加剧的情况下加码货币宽松，但为了避免经济和金融市场重新进入加杠杆的老路，货币政策的宽松可能也更多是结构性的。从近期政府的基调看，未来财政政策必然是稳增长的主要抓手，宽货币向宽信用的传导将是大概率事件，银行体系流动性很难在目前的基础上进一步宽松。如果宽信用最终导致了经济的企稳，资金面就将面临收紧的压力。

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