从理性的分析角度出发，面对本轮宽松，无论是财政还是货币政策均会把持较高的“政策底线”，目前来看，重回“大水漫灌”刺激经济的老路难度较大，不过“政策底线”其实只是名义约束，关键还得看投资者的预期变化。

资金面持续宽裕，利率信用分化延续。昨日银行间资金面继续宽裕，央行暂停OMO操作，净回笼600亿。市场继续演绎从宽货币到宽信用转变的逻辑，利率债曲线陡峭化加剧，长端上行2-3bp；信用债交投活跃，尤其AA+高收益、中上资质的城投继续受到青睐。

时值年中，财政货币政策全面趋向宽松，幸福转折来得太突然。事实上，年初以来货币政策一直在边际放松，仿佛2014昨日重现。央行政策的放松分为3个阶段：1）年初降准，3月两会将货币政策基调从“稳健中性”调整为“松紧适度”；2）4月贸易战局势升温，政治局会议首提扩大内需，央行再度降准1个百分点，资管新规落地过渡期延长，对市场冲击弱化；3）年中以后随着信用风险爆发，央行政策基调从宽货币转向宽信用，7月再度降准释放1.4万亿，定向信贷和MLF激励银行买中低评级信用债，放松公募理财投资非标、放松信贷额度、大额续作MLF。市场更是进一步预期下半年仍有1-2次降准空间。

去杠杆节奏大幅放缓，尽管各种政策的宽松是趋势，但也要关注政策底线。

1）金融去杠杆的长期目标应该不会动摇，理财新规等放松过渡期要求，但仍要整改。国常会强调不搞“大水漫灌”，去杠杆严监管的大方向不会改变，只是把短期问题变成了长期问题，理财资管新规过渡期政策缓和，但仍面临整改和收缩压力。

2）本轮宽松周期中，经济虽有一定下行风险，但房地产销售投资增速仍处高位，不具备大幅刺激条件。

3）央行政策目标是保持流动性充裕，为去杠杆和供给侧改革提供良好货币环境。当下资金面已极度宽松，短端利率接近底部区间，进一步下行空间有限。

财政方面，上半年财政政策步步趋紧。18年中央将化解地方举债风险放在突出位置，不亚于16年去产能、17年去杠杆，上半年多部委发文整治问责违规举债，地方数据挤水分、PPP大清理、地方隐性债务核查等轮番启动，不少地方对新投资项目“停、缓、调、撤”，广义财政大幅紧缩，基建投资显著下滑。

1）政策将加快基建项目审批建设，PPP清理近尾声，加大对基建和入库项目资金支持，扩大总需求。事实上，一些地方政府对基建态度已开始调整，例如湖南省4月一度对新建项目按“停、缓、撤、调”分类处置，但近期已发文称在“不触碰红线、守住底线前提下，探索合规融资渠道和解决办法，避险资金接续产生新风险”。

2）上半年地方债发行缓慢，下半年地方专项债发行将明显放量，并再度减税，规模可达2000亿左右。

3）支持城投平台市场化融资并非新提法，城投企业在建项目的市场化融资仍需符合政策界限。对于“市场化融资”的支持，不能突破一系列地方融资监管政策的边界，纯公益性项目融资仍难获得银行表内资金支持，城投融资项目需确保自有经营性现金流能覆盖债务本息。

4）从市场表现看，投资者对于政策是否明确转向仍有较大分歧。尽管股市中周期、基建板块表现强劲，债市中城投独领风骚，但商品市场表现似乎相对冷静，未反映出多少基建投资需求大幅回暖的迹象。长远来看，中国经济的深层次矛盾仍要通过加快国企改革、中央与地方财权事权改革，才能得到实质解决。

总体上，国常会转折点后，财政货币政策转向整体宽松，大类资产运行逻辑可能会经历重塑。但是可以肯定的是，宽信用的预期一旦开始蔓延，短期几乎不可能被证伪，甚至有被进一步强化的想象空间。

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