资产管理产品主要包括银行理财、信托计划、券商资管计划、基金专户、期货资管计划、保险资管计划以及私募基金等，而资管产品嵌套就是两个以上的资管产品之间相互组合。这种组合直接打破了分业经营、分业监管的金融体制，对监管造成了一定难度。2017年初，一行三会统一监管明确表示禁止资管产品嵌套，对整个资管市场造成不小的影响。那么资管产品嵌套究竟是如何兴起以及嵌套的目的，禁止资管嵌套又对金融行业有何影响？笔者将会针对上述问题做一个初步分析。

我国资管产品嵌套的兴起与发展

我国资管产品嵌套的兴起可以追溯到2006年的银信合作，由于2008年银信合作实现大爆发，银监会为规范银信合作，相继出台了《银行与信托公司业务合作指引》、《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》、《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》等一系列相关规范。此时资管产品的嵌套主要就是银行理财与信托计划之间的嵌套。

到2012年时，证监会、保监会发布一系列资管业务监管新规，《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《基金管理公司特定客户资产管理业务办法》、《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《关于保险资产管理公司有关事项的通知》等相关规范，纷纷放开资管产品投资范围，就此我国的大资管时代宣布来临。此时中国金融逐步自由化，同时金融混业经营的趋势更加显著，均为资管产品嵌套模式的扩展提供了机会。

资管产品嵌套的目的

规避监管是资管产品嵌套最初的目的。例如，由于受到信贷规模的限制，银行为拓展业务，维持客户，通过理财资金设立单一信托或资管计划用于投资银行信贷资产收益权，达到信贷资产出表的目的。

扩大投资范围也是资管产品嵌套的一个目的，由于部分资管产品的投资范围有限制，为了有效规避监管投资限制，通过嵌套其他资管产品来达到产品投资范围设计的要求。例如期货资管不能投资非标，那么期货资管计划可以通过投资信托计划，然后信托计划去投资非标资产，进而达到投资非标的目的。当然规避对合格投资者要求的监管也是嵌套的一个原因。

还有一部分嵌套主要是为了满足交易结构设计。例如部分商业银行尤其中小行往往存在自身管理能力不足的问题，需要委托外部具有专业经验的资管机构来管理理财资金，这时候会形成与其他资管产品的嵌套。

资管产品嵌套的风险

从上述分析中，不难看出资管产品嵌套能够满足交易结构设计需求，还能增强资产配置的多样化。但同时规避监管的嵌套会使监管效果大打折扣，监管层无法实现真正意义上的穿透监管，使其游离在监管盲区，导致资管机构大幅扩张，积累金融风险。同时过去几年“同业存单—同业理财—委外”一直处于监管的灰色地带，但这种拉长的影子银行链条本质上属于监管套利。一些吸储能力较差的中小银行不断通过这种操作冲规模、增利润，导致规避监管要求的银行间同业业务迅速膨胀，而债券类资产作为这些同业理财产品的底层资产，银行资产泡沫的扩大直接推升了债市杠杆。

资管产品嵌套监管政策现状

2017年初，一行三会联合制定大资管统一标准，其中严禁资管产品嵌套是其中影响力颇大的一项规定。目前看新政不会采取一刀切的方式解决嵌套问题，但是仍对整个资管行业发展产生重大影响。通过嵌套形成的通道业务将会受到挤压，资管行业将会放缓增速，从这个角度看，有利于资管行业的长期可持续发展，也有利于疏散风险。这条规定对于保险资管和公募基金的影响相对较小，但是对银行理财、基金子公司、信托和券商来说，受到的冲击会更加显著。尤其是信托和基金子公司近年来大力发展通道业务，自身主动管理能力有待提高，转型升级迫在眉睫。可以预见的是，未来资管行业市场格局将会发生显著变化，分化趋势也会更加明显。

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