8月12日，普益标准专家委员会主任、西南财经大学信托与理财研究所翟立宏教授应邀在青岛农商银行和海通证券联合主办的“蓝海同业联盟·财富论坛”上作题为“资产荒背景下区域农村中小银行理财业务如何发展”的主题演讲。现将上述演讲的底稿全文公开发布，向广大业内同仁共享西南财经大学信托与理财研究所、普益标准的最新思考。

　　精彩观点：我们不缺资产，中国的金融体量这么庞大，区域性、总类性和结构性这么丰富，怎么会缺资产？我们缺的是对资产合理有效的定价！从金融的意义上来说，只要能够有效定价，那么资产的供给和需求就能出清，或者说就能均衡，资产荒本质上是不能有效定价，才使得过多货币追求高收益、低风险的资产，但资产端不提供满足这种需求的条件。

　　　　　　　　　     　　　　图为普益标准专家委员会主任、西南财经大学信托与理财研究所所长翟立宏教授作主题演讲

　　如下为演讲全文：

　　尊敬的各位银行界朋友，上午好！今天非常高兴能受邀参加蓝海联盟，围绕中国银行理财市场发展做一些探讨。今天上午我们报告的题目是《资产荒背景下区域农村中小银行理财业务如何发展》，并将这一问题分解为四个方面：（一）资产荒的成因；（二）区域农村中小银行理财市场的运行概况与经营特点；（三）研究解决资产荒的两个维度，并对资产荒的现象作理论上的梳理；（四）在大数据背景下研究破局资产荒的思路。

　　一、资产荒的成因

　　首先看资产荒的成因。从2015年上半年起，“资产荒”在业界和学界引起了广泛的关注，关于资产荒的讨论有很多，我们认为资产荒的成因涉及三个层面：包括经济层面、金融层面以及社会结构层面。进一步地，我们将上述三个层面提炼为三个因素：第一个是增长要素因素；第二个是结构因素；第三个是货币因素。我们关注到这一次经济增长下行，有一个非常明显的特点，即这一次不是周期性的。总体而言，这一次经济下行有两个特点：（1）趋势性，整个经济运行进入到下行纪元而不是经济周期的某一时期；（2）结构性，这是这次经济下行背后的深层次原因，结构性意味着不可逆，或者说，经济发展无法再回到原先的超高速增长阶段。

　　我们之所以将这次经济下行特点概括为趋势性和结构性，其原因在于三大因素，第一个即是增长要素因素。大体而言，增长要素包括四个方面，土地、资本、劳动力、技术进步、信息，而制度、政策等，广义上皆属于信息层面，属于公共信息。如果仔细看四个方面，可以发现很多生产要素处于停滞扩张的状态，另外一些处于生产效率下降阶段。具体而言，土地，有边界；资本，最大的问题是资金多，资本少，或者说能有效利用的资本少；劳动力，无论是从全球还是从中国来看，最大的问题是劳动力成本进入深度提高的区域，劳动力红利快速降低。

　　关于劳动力的大致数据学界和业界基本都认同，即按原先的一胎政策，15-64岁年龄段的人口在总人口中的比重将在2014年前后达到最高峰73%，之后将一路下滑至2070年前后的55%左右，将近20个百分点的下降将带来劳动力成本多大的提高？在这方面的实证研究，普遍的结论是劳动力成本的提高相对于劳动力供给的提高，其弹性非常大，也就是说劳动力供给每下降1个百分点，将导致劳动力成本提高的百分点远远多于1个，这对中国原有的中国经济结构有致命的打击；第四个因素就是信息，信息作为一种生产要素，包括制度和政策，其规模海量且普遍，但海量且普遍广泛的信息背后有致命的缺点，可用信息少，能有效支撑我们决策的信息少，进一步我们去分析制度和政策，制度和政策作为公共信息，最重要的是公开、透明、稳定性强，但我们的制度信息恰好缺乏这个特点。所以从生产要素的角度来讲，我们现在资产荒最基本的特点是趋势性而非短暂性。由于这些生产要素和生产效率的下降，导致我们整个经济增长步入中速甚至是低速，尽管我们经济增长速度依然傲视全球，但相对于以前的经济增长速度，几乎是拦腰截断，下降近50%，因而现在无论是经济结构还是行业都感到非常的不适应，因为原先我们有速度依赖症，这是要素端的特点。

　　第二个是需求端，或者说是结构性因素。结构性因素最重要的原因在于我们原有的供给结构和需求结构出现了严重的脱节，越来越严重的不适应。我们原先的生产结构，一二三产业之间的关系是适合在经济发展的初期阶段，但现在的社会结构和需求结构从初级阶段进入中级，或者说进入小康阶段过渡的时期，导致我们的供给与需求脱节现象越来越严重，这也是我们经济增长速度下降的一个原因，这个叫做结构性矛盾，不展开细说。

　　第三个叫做货币性因素。货币性因素通俗讲，过多的货币追逐过少的资产，而解决这一问题的方法就在金融领域，就在资产管理领域，就在理财市场领域。因为资产荒本质上来讲与消费品市场的通货膨胀原理是一致的，通货膨胀是过多的货币追逐过少的商品，最后会导致两种方式：1、如果价格是自由波动和调整，那物价会普遍升高；2、如果价格是被压抑的，就会导致供不应求，会导致各种限制需求限制购买的制度设计。资产荒也是如此，资产作为一个市场，有过多的货币去追逐它，会导致两个方面：要么资产价格急剧提高；要么持币待购，有钱却找不到资产。前面讲到由于生产要素的因素和结构性因素，导致资产有效供给，既定情况下，如果货币投放越多，那么资产荒的矛盾越突出。可以看下过去5年和过去10年，无论制定货币政策的原因是什么，货币政策导致的结果是货币投放进入急剧宽松的状态，第一，货币供应量大，第二，利率逐渐走低，第三，最重要的控制工具，存款准备金率进入下行通道，所有这些因素导致货币处于宽松状态。所以在公开场合，大家可以在不同的层面、不同的角度，用不同的资料和数据去解释资产荒的成因，如果要做归纳，即是这三个因素：第一个深层次的是生产要素因素，第二个是结构性因素，供给与需求间的结构性矛盾，第三个是货币性因素；这三个因素导致的资产荒的成因给我们的结论是，资产荒不是一个暂时、波动、可逆的现象，它应该是长期的、趋势性的、不可逆的现象。

　　二、区域农村中小银行理财市场的运行概况与经营特点

　　（一）存续规模现状

　　经济社会的发展，必然带来财富的积累，货币存量的增加，必然带来对现有资产的过渡追逐，所以需要金融体系里的各类机构去做长期的战略性规划和策略安排。在这一背景下反观我们今天的主题，理财市场和资产管理市场发展的重要性，这就回到我们普益标准一贯的理论观点：理财业务、资产管理业务，绝对不是商业银行的一类业务，更不是中间业务里的辅助性业务，理财业务和资产管理业务，是整个商业银行体系经营转型和战略调整的趋势性业务。理财业务综合性跨领域的特点，可以把传统的存贷业务包容起来，让在整个实体经济和金融体系结构发生根本性变化的背景下，用理财业务和资产管理业务去做抓手，可以做到性价比最高的一种应对，可以做到从长中短期都可以滚动安排的一种应对。所以资产荒现象的出现，进一步强化了我们在10年之前的观点，理财业务不是一个简单的商业品种，而是商业银行经营转型的趋势性业务，这一点需要牢记。

　　在这一背景下看我们的主题，实际上理财市场是一个非常庞大的市场，现在的存量非常庞大，已经占据整个传统金融体系的半壁江山，传统金融体系的半壁江山怎么讲？我们有一个宏观类指标--社会融资总量，社会融资总量是银行2011年推出的货币政策中介指标，原先的指标是M1、M2，现在可以看出社会融资总量一半是由其它非信贷来支撑，所以现在整个资产管理市场的规模已经接近100万亿，其中理财市场的规模是20多万亿，在这一规模之下，区域中小银行理财市场又是何种情况？用数据来看，到2016年2季度，区域农村金融机构同业理财规模明显增长。从认购对象来看，2016年2季度，农村金融机构（包括农商行、农信社、农合行）存续个人理财产品6729款，存续规模估量为0.56万亿，在农村金融机构存续规模总量中占比约为55.78%；农村金融机构存续机构理财产品1629款，存续规模估量为0.16万亿，在农村金融机构存续规模总量中占比约为16.20%；农村金融机构存续同业理财产品354款，存续规模估量为0.28万亿，在农村金融机构存续规模总量中占比约为28.02%。

　　根据普益标准发布的报告，2016年1季度末，农村金融机构（包括农商行、农信社、农合行）存续个人理财产品6320款，存续规模估测为0.54万亿，在农村金融机构存续规模总量中占比约为65.06%；存续机构理财产品1262款，存续规模估测为0.15万亿，占比约为18.07%；同业理财产品139款，存续规模估测为0.14万亿，占比约为16.87%。从短期季度调整可以看出一个现象，即在资产荒背景下，同业业务非常突出。

　　（二）收益率走势

　　从自2015年7月开始，几乎所有类型的银行理财产品的收益率均呈现下滑趋势，但农村金融机构理财产品收益率下降幅度要低于其他类型银行。而城市商业银行高于农村商业银行，我们分析最主要原因是城市商业银行在所在区域资金竞争和客户竞争的压力更大，但这一点对农村商业银行应该居安思危，应该未雨绸缪，因为在大资管行业，对资金和客户的竞争和挖掘，提高的速度非常快，我们原先认为比较安全的资金和客户可能转瞬消失，因为理财市场是在分业经营、分业监管下唯一合法的混业市场，理财市场的竞争绝不是银行业之间的竞争，绝对不是区域内的竞争。

　　（三）制度及政策影响

　　长期以来，监管层出于管控风险的考虑，对于农村金融机构在跨区经营、债券市场准入、理财资产投资等方面施加了较多的限制条件。近期流传的银行理财监管办法的讨论稿，相对于2014年下半年的讨论稿变化比较明显，反映了监管层的监管思路，最核心的是防控风险，而防控风险里最突出的即是打破刚性兑付，在打破刚性兑付的背景下有一个具体的执行层面上最基本的思路，即分类监管，这里印象比较深刻的是50亿元资本净额的门槛，作为基础类和综合类理财业务经营牌照的分界线。

　　但须知道，政策性的调整是有周期的，商业银行理财业务从2005年颁布部门规章之后，以后几乎每一年都有一些补充和调整，这中间不但有一个主轴也有一些反复，但银行理财市场一个趋势性的东西应该把握，最重要的是银行理财业务与传统业务之间的界限到底在哪里？最重要的界限在于风险和收益如何重新分配！所以监管的很多东西即围绕于此，那么分类监管的思路，不光是银行业，包括券商，信托，基金，分类监管的最基本思路也是未来长期的趋势，随着农村金融机构实力的不断增强，市场准入门槛的限制可能逐步弱化。当然也有好消息，8月9号，全国银行间同业拆借中心发布的全国银行间同业拆借细则，最重要的特点是降低门槛，让原本在同业拆借市场之外的上千家农村金融机构有机会进入市场，对其流动性管理、风险管理提供了最基本的市场化保证。这反过来讲对理财业务也好，对资产管理业务也好，都是外围的市场化保证手段，所以可以体现出来整个市场在为理财业务的更快、更高、更持续的健康发展创造条件。

　　这是我们对现有的区域性的银行理财市场，从数量、价格、从区域之间的差异、从监管政策的走向和意图四个方面做的分析。

　　三、破局资产荒的两个维度

　　（一）资产端角度

　　从资产端这个角度，我们提出两个思路，第一个是从实体经济层面丰富资产总类；第二个是从金融结构的角度如何丰富资产总类。传统的资产类别，债、股、衍生金融工具，实际上债、股、衍生金融工具之间可以有很多新的交易结构，这就是资产端第二个维度。刚才讲第一个大问题时，我们曾说过，资产荒既是要素性的因素，又是结构性因素，又是货币性因素，但如果将资产荒放入金融体系里考虑，资产荒实际上只有一个原因，资产荒并不是资产的绝对短缺，而是相对短缺，相对于有效定价短缺。

　　我们不缺资产，中国的金融体量这么庞大，区域性、总类性和结构性这么丰富，怎么会缺资产？我们缺的是对资产合理有效的定价！从金融的意义上来说，只要能够有效定价，那么资产的供给和需求就能出清，或者说就能均衡，资产荒本质上是不能有效定价，才使得过多货币追求高收益、低风险的资产，但资产端不提供满足这种需求的条件。

　　举一个最简单的例子，我们都说中小企业融资难，为什么中小企业融资难，当然有很多因素，但需考虑到资本都是逐利的，如果那个领域里头有利可图，只要收益率到了一定程度，到了能够在概率上覆盖风险的程度，为什么不可以进？又不是只做一家，是做一系列，可以对一系列定价，只要能够有效合理的定价，再辅助于为这些定价而设计的风险控制的手段和条款，这个事情就可以做。国外标准化市场里头也曾经引入了项目融资的概念，即垃圾债券，实际上另外一个更好听的名字就是高收益债券，只要能够合理定价，大量的资产实际上都可以挖掘出来、流动起来，都可以在金融支持前提下实现自己的价值。所以从这一角度来讲，资产荒最根本的原因，实际上在于定价问题，以及在定价基础上的动态管理，即风险管理。现在很多在讲解决资产荒应该去找资产，去挖掘资产，实际上很多资产就在我们周围，只是我们没有考虑用重新定价来创设资产，重新定价不仅是给一个价格，还包括给一种定价方式，比如说债券的定价方式和股票的定价方式肯定不一样，在债券基础上的资产证券化的定价方式也肯定不一样，因为里面的交易结构变了。现有的资产，通过引进一个重新定价机制，都可以成为新的、可以动起来的资产，这就是我们维度一要解释的道理。从丰富资产总类的角度，如果用学术化的观点描述，就是丰富各类资产的定价机制，通过设置新的品种，引进新的定价机制和交易模式。

　　若用传统的概念讲我们新的思想，我们大致的种类有三种，即股权投资、债券投资、夹层投资，所有的这些方式都对应新的定价机制，这样可以将实体经济沉淀的各种东西重新进行挖掘，也即是供给侧改革。具体的细节不一一界定，因为在这一框架下，所有的股权投资、债券投资、夹层投资的各种方式都可以对应实体经济中的各类资产。总体而言，除了传统的专注于二级市场，还需积极介入一级及一级半市场，着眼于未来多层次的资本市场，与传统债券投资与非标投资形成补充，构建覆盖全市场的投资体系。

　　金融学有一个原理，叫做二基金分离定理，其含义是市场上只要有两个收益和风险不同的基金产品，理论上就可以用这两只基金通过投资比例的变动就可以构造无穷多的新的产品；如果加入买空卖空的机制，其可投资的领域，收益和风险的区域就可以有无穷多个。这个理论恰恰是资产管理里最基本的宗旨，只要能够重新构造，哪里有资产荒的问题？

　　我们金融的资产管理，不是从根本上解决实体经济问题，我们要假定实体经济就是如此，就通过金融结构的调整，就可以创设新的资产，这才是金融应该做的事情。如果一说金融问题，就纠结实体经济如何如何，你需假定实体经济已然如此，金融能够做什么，这是我们从资产端要考虑的问题。另外一个话题就是资产证券化，资产证券化实际上对应一个更大的概念，就是资产管理业务的投行化，在丰富资产种类过程中，还可以积极开拓投行业务。实际上相对于前面纯粹的创设资产总类以应对实体经济，投行业务是更延伸到实体经济领域里头，它对实体经济，对产业、项目、区域经济会有更直接的影响，通过将投行业务与资管业务对接，实现资管业务的投行化，我们现在和券商的合作只是从金融产品类别上的对接，实际上和其他金融机构的联系都可以用投行化的思路去对接更具体更直接的项目，后面策略部分委外业务的介绍，实际上就是这个思路。传统银行业务里头的投行业务是非常稳健保守的，主要发挥资金端的优势来推动投行业务，但是要真正从资产端发展投行业务，需要找信托，因为信托离实体经济最近，需要找券商，券商是做投行业务经验最丰富，需要找私募，私募手里握有性价比高的许多资源。还有一个就是资产证券化，现在的资产证券化，刚刚实行一两年的时间，现在资产证券化里头的基础资产的类别越来越丰富，包括租赁、房贷、基础建设项目等等。

　　对于区域性农村金融机构，还应该深耕区域内的优势项目资源，现在有很多新的题材可以去挖掘，比如说城镇化基金、地方产业基金、政府引导基金、PPP项目、资产证券化项目等等，在整个金融产业链里头，区域性的金融机构应该充分发挥自身的优势，对区域内资源、没有进入标准化视野范围内的资源需要充分挖掘，都有金融运用的空间。

　　（二）资金端角度

　　从资金维度，或者说从投资者的维度，也是解决资产荒的一个思路。前面讲，资产荒最根本的原因是过多的资金追逐相对过少的资产，而资产最大的特点是预期收益率和风险之间的对应，进一步细说，过多的资金用不切实际的预期要求资产提供高收益低风险，所以中国投资者有思维定势，他认为银行理财产品，应该就像银行存款一样，具有提供固定收益的特点，同时还要超过存款收益，这种方式在银行理财业务发展初期的时候我们就意识到这一点，所以无论从监管部门还是从行业发展，一直想破除这种意识。但传统的市场力量太过强大，此外商业银行维护自身声誉的需求太过刚性，所以刚性兑付一直打破不了。那么在资产荒的背景之下，在整个市场收益率下降的情形下应该顺势而为，让投资者理解、接受、认可理财市场买者自负的基本理念，要认识到在整个金融领域里出现下行出现波动时必须在理财产品收益和定价上体现出来。

　　四、在大数据背景下研究破局资产荒的思路

　　最后一个问题，就是破局资产荒需要更为全面精细的数据研发支持。资产管理市场是一个规模庞大、而且未来发展速度一定比传统银行发展速度会更快，其所涉及的复杂性、丰富性、波动性肯定比传统银行业务来得更为强烈。我们认为，在对新条件下资产荒所形成的机制和背景分析基础上，应该从数据挖掘的角度提供决策支持的思路，关于这一点，准备从四个方面进行阐释。

　　第一个方面，资产布局方面需要分散区域风险和资产类别风险。如果说资产定价能力和风险管理能力是理财业务最重要的两个能力之外，那么就区域性银行而言，管理风险最基本的思路就是分散。因为风险管理本身可以有很多思路，教科书给我们提供了三种思路，第一是对冲，第二是套期保值，第三是多元化，即分散，就资产类别和经营管理而言，商业银行是最适合通过分散来管理风险，对于区域性银行来说，分散的思路可以有两个，第一是区域分散，理财业务的投资资产所属地域应尽量避免全部集中于某一区域，而应当在全国甚至全球范围内进行风险分散和对冲，以防止某一区域经济金融风险的爆发对理财业务造成根本性的打击；第二是分散资产类别风险，即理财业务的投资资产类别应避免过于单一，比如现在集中于货币市场和债券市场，相当长的一段时间内都认为债券市场没有风险，但从去年到今年，债券市场违约的种类越来越多，因此需要避免单一化。

　　第二个方面，产品精细定价方面要依托大数据研发。此前讲，资产荒最根本的问题不是资产的绝对减少、绝对的稀缺，而是资产的相对稀缺；金融资产定价的基础必须基于对数据的大量收集、整理和挖掘，这里，我们提供一个思路，比如说不同收益产品的期限效应，不同期限的产品，其收益体现出了差异性，这就体现出了定价效率：既留住了客户，自己又有得赚。

　　第三个方面，委外投资方面的制定需要更为科学的控制流程。在资产管理市场里头，银行的优势是资金和客户，这也使得在大资管的背景之下，银行成为各类金融机构争相邀约的合作伙伴；反过来讲，银行要保有自己的资金和客户，最重要的是能够把自己的平台做成主板，即能够嫁接各种资产管理机构、提供各种资管产品的主板，或者说控制平台；如果说前面的产品定价是银行针对一个个产品去设计，那么主板控制平台的设计，就是要分析一个个行业和机构，比如，在整个资产管理模式里头，信托行业和信托公司能起什么作用，券商资管和基金管理子公司能起什么作用，所以说做资产管理业务，不但要看银行业内部的东西，还要看其它金融子行业，要持续关注其它金融子行业的政策、业务、新产品种类，对其它金融机构提供的资管产品和能力要有有效合理的评价，然后嫁接到银行整个资管平台上，通过这种方式，通过这种整合，后续的增值服务，才能留住客户和资金。因此，做委外业务，实际上是用金融体系结构的思路去做资产管理业务，银行在这一过程中完全有自己的价值空间。

　　第四个方面，市场走势预判方面需要依据动态的即时数据。为何需要对市场走势做预判，最重要的是产品投放必须要有计划，要有预期。管理学讲优术、明道、取势，真正在管理上有更大斩获的是取势，但前提是优术和明道，当优术和明道做到一定程度时，取势如何取，关键是看市场最基本走势。对市场走势的判断，从数据参考的角度，最基本的就是收益率曲线，这是普益标准对理财市场整体状况进行的最基本刻画。我们从去年开始，推出区域性收益率曲线，因为全国性的银行理财产品收益率曲线，第一意义不大，第二可能性也不大，因为银行理财产品的区域特征和区域差异非常大，所以我们考虑在不同区域，把银行理财产品收益率曲线刻画出来。这是普益标准和江苏银行合作的对长三角银行理财产品收益率指数的刻画，包括江苏、浙江、上海以及整个长三角的银行理财产品收益率指数，这对整个市场的分析会有最基本的参考意义。

　　最后，简单的把这次演讲用一句话做概括：金融行业，实际上现在的发展已经进入资产管理、财富管理的新阶段，新时期；在这一领域，理财业务、资产管理业务的发展应该成为主力军和领头羊；在这一过程中，普益标准也愿意为在座的各位提供最基本的数据、咨询和其它的研讨服务。

　　谢谢大家！