2025年4月11日，由普益标准主办，西南财经大学信托与理财研究所提供学术支持的“第十三届普益标准财富论坛”在成都圆满落幕。

西南财经大学中国金融研究院教授、普益标准首席经济学家王鹏带来主题为“近期形势分析与大类资产展望”的主题演讲，当前全球经济滞胀，全球经济潜在增速下降，中长期内发达经济体通胀水平保持高位。在大国博弈、多极化格局、多国重要选举、地缘政治冲突等多重因素影响下，全球经济不确定性仍在上升。未来全球大类资产配置将面临巨大考验，黄金方面，不确定性攀升逻辑不断演绎，黄金的避险属性持续彰显；利率债方面，利率长期低位或将支撑债券市场中长期保持强势，但短期内风险偏好抬升、债券供给增加、监管力度加强等因素或有明显影响；股票方面，持续动荡环境下，股票市场波动明显增加，权益类资产的整体风险加大；大宗商品方面，在滞涨、地缘冲突等背景下，大宗商品或将存在阶段性投资机会。

西南财经大学中国金融研究院教授、普益标准首席经济学家  王鹏 主题发言

以下为西南财经大学中国金融研究院教授、普益标准首席经济学家王鹏发言实录（由普益标准根据嘉宾发言实录整理，并经嘉宾确认）：

今天很高兴跟大家做一个报告和交流，主题是关于近期形势分析和大类资产展望。

低利率时代，资管市场的竞争越来越白热化，未来对资管机构而言，最核心的竞争力在于增强资产配置能力，打造高水平投研体系。

展望大类资产的表现，首先我们要知道决定未来资产变化的逻辑是什么？近期经济形势剧烈变化，但实际上根据长期观察，当前逐渐凸显的形势，在几年前已经有所显现。未来全球的经济金融发展的特征极有可能会呈现两个非常明显的特点：

第一是滞胀，全球经济潜在增速下降，中长期内发达经济体通胀水平保持高位

次贷危机后，全球GDP增速呈现明显下行态势，近年来受疫情等因素影响波动较大。新冠疫情后，世界主要经济组织对后续全球经济增速的预测值明显低于疫情之前（经济增长前景：具有韧性但增长缓慢——IMF2024年1月《世界经济展望》报告）。

除了短期的热点因素之外，还有三个非常长期的变量，已经对当前的全球经济增长造成实实在在的制约。

一是人口老龄化。数据显示，世界前六大经济体65岁及以上人口占的比例，整体老龄化都在持续抬升。从当前的状况来看，日本和德国已经进入重度老龄化社会，占比超过21%；美国和中国进入中度老龄化，占比在15%～20%之间。老龄化程度加深自然会降低投资率和消费水平，加大财政压力，降低全球的总需求。

二是应对气候变化行动。自1750年工业革命以来，全球经济的发展模式愈加受到环境因素的约束，如果以温室气体的排放程度来看，各类温室气体的排放浓度都在以指数级的速度上升。近期全球协同应对气候变化行动遇到挑战，但长期趋势难以阻挡。

三是贫富差距问题。根据2022年世界不平等报告，市场经济能有效提升资源配置效率，每个人在自利的驱动下做出对全世界有益的事情，但市场经济不受约束发展可能会有一些副作用，最明显的副作用就是贫困差距扩大。数据显示，世界最富裕的1%的人占有世界38%的财富，世界最富裕的10%的人占有世界75%的财富，世界最不富裕的50%的人占有世界财富的比例只有2%。全球收入不平等日益严重，世界经济体系在国家之间和国家内部都有极强的“等级化”现象。

1954年到现在，根据美国CPI增速和10年期国债收益率的情况变化来看，不管是绝对水平还是变化趋势，似乎都已经突破了20世纪80年代初开始的持续向下的态势，从绝对水平和变化趋势来说，似乎又回到70年前通胀水平和利率水平上升的长周期阶段。“大通胀”时代已经重启，主要有两个方面的原因：

一是全球供给端受到的冲击，明显超过需求端受到的约束。包括大国博弈，逆全球化，产业链中断，地缘政治冲突，低碳发展等，这些现象会更多冲击未来全球经济增长的供给端，而不是需求端，供给端受到的冲击越大，需求端保持稳定，甚至还在某些政策的影响之下在短期之内扩张，通胀水平抬升就不可避免。

二是主要发达国家因通胀韧性所支撑的较高利率，与我国因营造有利于经济发展的良好货币环境所决定的较低利率之间的背离，或将在较长时间内存在，进而形成对未来大类资产进行展望的一条重要逻辑主线。

第二，在大国博弈、多极化格局、多国选举、地缘政治冲突等多重因素影响下，全球经济不确定性上升。

根据MF经济展望报告，2025年是分化不确定性，2024年是具有韧性但增长缓慢。全球经济的不确定性主要受以下几个因素影响：

一是大国博弈加剧，特别是中美博弈。2017年世界主要国家的GDP，中国是美国的67%，我国从追赶者的姿态转变为并驾齐驱的态势。2018年中美贸易摩擦以来，美国在关税、人民币汇率、新一代信息技术、关键生产设备甚至人才、领土等领域，对中国实施多轮打压和制裁。

二是世界多极化格局正在逐渐形成。其一，美国近年来推行“美国优先”政策，强调将资源和精力更多地集中在维护本土安全和核心利益上，减少对国际事务的介入。包括退出巴黎协定、退出世界卫生组织，减少对地缘冲突的军事介入，强调长期盟友要更多承担自身的安全责任。其二，从4月2日开始特朗普已经正式宣布他第二次当选以来预告已久的对等关税，对全球之前的自由贸易体系进行强拆，未来全球统一的贸易体系更可能分裂为几个贸易集团。其三，对等关税政策影响长期化，盟友国中的民众未来更可能抵制亲美领导人。美国收缩趋势不仅影响了美国自身的国际形象，也对全球治理和国际秩序产生了深远影响。未来，国际社会多方角力和博弈成为常态，全球治理可能需要更加依赖多边合作和新兴大国的参与。

三是俄乌战争。俄乌战争不同于二战之后任何一场地缘政治冲突，带给我们四个方面的外溢性影响。第一，抹去了所有国家都享有的和平红利，导致许多国家重新增加国防开支。和平红利意味着可以将资源更多地投入到国内的教育、医疗、基础设施以及国外的发展和合作。第二，二战以来，世界经济社会发展的基本模式正在渐渐发生转变，运用以往经验指导未来决策的做法正在一定程度上失效。风险和不确定性的可预期性降低，“黑天鹅”事件高发。第三，对粮食和能源的价格影响巨大。叠加新冠疫情打破全球供应链带来的价格冲击，导致通胀高企，要求央行大幅提高利率。第四，在全球范围内制造了更多的紧张关系，不利于世界经济恢复最高水平的经济活动。

四是多国大选。2024年，全球有70多个国家举行了重要选举活动，2025年将超过60个，为国际政经形势带来较大不确定性。

不确定性上升对各类资产的影响已然显现，背后的底层逻辑是什么？

这可能是多个主线交叉的影响逻辑，也就是贫富差距的问题。

首先，世界正进入一个更加武断、保护主义色彩更浓、更危险的阶段。2024年后，黄金价格迭创历史新高，主要原因不在于之前对美联储降息带来的美元贬值的预期，更多是对中长期内不确定性上升和对美元作为国际储备货币信心下降的反应。

其次，一段时间内的经济学主流思维反映了当时经济面临的主要矛盾。在一百多年的现代社会发展历程中，决定经济社会治理的主要思想主要有两种，一种是古典经济学思想，一种是凯恩斯主义。近期，主要国家政策取向体现出凯恩斯成分持续加重的趋势。如德国3月21日通过历史性的宪法修正案，放松长期以来的财政审慎立场，通过财政扩张和提高地方债务上限，应对当前面临的经济增长停滞与地缘政治挑战。

第三，相较于对特朗普本人性格、意图、施政逻辑的分析和揣测，更应该重视那些让他当选总统以及最终推动关税出台的深层背景。

美国过去40多年的经济增长是少数产业、少数地区、少数人口引领和参与的增长。产业上，电子信息、文化娱乐、制药产业、智能制造、金融等少数产业的增长，大部分传统的制造业和传统服务业成为增长的旁观者，甚至受损者。区域上，增长主要集中在加州湾区、波士顿湾区、纽约湾区等少数地区，很多中西部地区成为增长的旁观者。不均衡的增长使得美国的中产阶级的人口占比，已从高峰的时候的70%回落到现在的50%左右。对比来看，中国自改革开放以来，经济的增长是非常具有普惠式的增长。虽有分配不平等甚至不公平扩大的现象，但与经济增长的均衡性是两个概念。过去40多年，中国各个地区，不论是东部、西部、南部、北部，各个行业、各个阶层都是经济增长的受益者，没有一个地区、一个行业、一个阶层的人口被落下。

整体来看，当前的经济形势呈现三大特点，非常接近1930年前后。一是贸易保护主义盛行，1930年斯姆特-霍利关税法出台，引发全球贸易报复，而2025年特朗普关税政策，有效关税率上升，全球贸易受阻。二是债务风险高企，1930年经济大萧条开始，全球经济增长停滞，债务违约风险高，而2025年增长不确定性增加，多个国家面临极高公共债务。三是金融市场动荡，1930年股市崩盘，经济基本面恶化，股市长期低迷，而2025年特朗普关税政策引发股市动荡，市场不确定性增加。

从大类资产的配置角度来看，大萧条和第二次世界大战对各类资产表现产生深远影响，表现好的包括黄金、国债、部分房地产，特别是形势相对稳定的后方区域，必需消费品股票，部分大宗商品，以及现金，整体的思路就是避险。

那么当前大类资产未来可能的发展趋势是什么？

黄金不确定性攀升逻辑不断演绎，避险属性持续彰显。截至目前，支撑黄金迭创历史新高的根本逻辑仍然在继续强化的过程中，黄金价格或将持续获得支撑。需要警惕的是，极端风险带来的多资产价格同时剧烈下行，可能会使得很多机构将盈利丰厚的黄金在某些动荡时刻出于将其作为业绩缓冲的安全垫、补充其他资产的保证金、获利了结等原因而卖出，而这恰恰提供了在长期向上趋势的过程中相对低位介入的机会。相较于国际黄金价格，上海黄金价格包含了市场对美元/人民币汇率变化的预期。如果汇率变化幅度较大或预期较强，则上海黄金价格相对于国际黄金价格的波动更大。

利率债方面。长期来看，在当前国内有效需求仍显不足的背景下，关税战争，以及未来可能发生的进一步经贸冲突，会进一步增强稳增长压力，使我国疫后经济复苏进程面临更大不确定性。货币环境长期保持宽松的基调不会发生根本性变化，长期利率上行空间较为有限，仍可对利率债市场保持长期谨慎乐观。短期来看，地方化债工作已经取得阶段性成果，风险逐步出清。地产下行最快阶段已过，一线城市和强二线城市表现尤为突出。国内AI等领域的科技创新成果有效提升投资者风险偏好。国际环境剧变带来稳增长需求提升，利率债供给规模可能持续提升。央行加强对金融机构特别是商业银行金融市场业务中利率风险的监管力度，避免硅谷银行的故事重演。利率长期低位或将支撑债券市场中长期保持强势，但短期内风险偏好抬升、债券供给增加、监管力度加强等因素或有明显影响。

股票整体的波动明显更大，权益类资产的整体风险加大。整体来看，持续动荡环境下，股票市场波动明显增加，权益类资产的整体风险加大。结构性方面，受益于维护安全（军工等）、畅通内循环（农林牧渔、食品、医药等）、避险需求增加（银行、煤炭、水电、公用事业等）、“国家队”增持（宽基指数、大盘权重）等主线上的股票或将取得更好表现。

大宗商品存在阶段性投资机会，但是每个商品的逻辑不同。

铜、铝、锌等大品种金属：之前供给缩减支撑价格，近期受关税战争导致全球经济增速下降逻辑主导，未来需求端可能出现较大压力。

原油：之前对经济衰退预期增强，价格受到明显压力，但地缘军事冲突发生频率和烈度上升，或可脉冲式支撑原油价格。

农产品：国际贸易萎缩及供应链中断风险增加，通胀水平抬升，或可在中长期内支撑主要农产品价格。